请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 109.35 一年内最高/最低价（元） 239.19/106.89 市盈率（当前） 45.63 市净率（当前） 4.40 总股本（亿股） 20.69 总市值（亿元） 2,262.30 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  2023年一季报点评：23Q1收入增长利润承压，折扣收窄盈利有望逐步提升  业绩快报点评：22Q4盈利承压，23年景气回升有望迎业绩修复  三季报点评：Q3疫情下业绩承压，新项目开业助力Q4业绩修复 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收358.58亿元，同比+29.68%；归母净利38.66亿元，同比-1.83%，扣非归母净利38.54亿元，同比-1.87%；2023Q2单季度实现营收150.89亿元，同比+38.83%，归母净利15.65亿元，同比+13.86%，扣非归母15.59亿元，同比13.85%。 ⚫ 海南旅游恢复向好，免税业绩快速回暖。23H1疫后国内旅游供需两旺、加速回暖，上半年国内总旅游人次/旅游收入23.84亿人 /2.3万亿元，同比+63.9% /95.9%，海南旅游同样迎来快速复苏，23H1接待人次/旅游收入同增32.8%/42.4%，表现均超过19年同期。2023H1公司免税 /有税 /其他收入分别为239.56 /116.78 /1.96亿元，同比+47.89% /+4.70% /-10.22%，占比66.81% /32.57% /0.55%，上半年“即购即提、担保即提”等提货政策落地，增强公司客户服务能力，助力免税业务加速回暖。 ⚫ 费用率随客流恢复增加，毛利率逐步回升。2023H1公司销售/管理/财务费率分别为11.92%/2.81%/-1.00%，同比+5.08 /-0.32 /-2.95pct，销售费用增加主要源于去年同期租金减免低基数及今年机场客流恢复租赁费用增加，财务费用减少主要为公司汇兑收益增加2.54亿元。2023H1公司毛利率30.61%，23Q1/23Q2分别29.0%/32.83%，公司通过优化折扣力度、改善品类结构，以及供应链的精细化运营，实现盈利能力稳步提升。 ⚫ 海南旅游持续回暖，新项目陆续落地带来增量。展望23H2，海南旅游延续回暖态势，7月海南岛启动为期2个月的第二届海南国际离岛免税购物节，联动全省免税店推出30余场促销活动，配合发放3000万元离岛免税消费券，将有效带动免税消费热情。我们预计河心岛项目即将于年内开业，LV、DIOR等重奢品牌即将入驻，口岸渠道客流回升，业绩有望加速回暖，三亚凤凰机场法式花园项目开业在即，三亚免税城一期2号地已实现屋面穹顶封闭，新项目陆续落地助力将公司中长期成长。 ⚫ 投资建议：公司通过加强精细化管理，盈利水平有望持续改善，新项目落地叠加市内店等政策预期，助力公司中长期业务稳步增长。考虑疫后消费整体呈现弱复苏态势，我们下调公司23-25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.53/4.42/5.46元（前值4.66/6.37/7.85元），当前价格对应PE为32/25/21倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业政策不及预期；汇率大幅波动；新项目进度不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 544.33 776.73 1021.82 1251.70 同比增速（%） -19.6 42.7 31.6 22.5 归母净利润（亿元） 50.30 72.98 91.48 113.05 同比增速（%） -47.9 45.1 25.3 23.6 EPS(元/股) 2.43 3.53 4.42 5.46 PE（倍） 46.0 31.7 25.3 20.5 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.55-Sep16-Nov27-Jan9-Apr20-Jun31-Aug中国中免沪深300 [Table_Title] 23H1中报业绩点评：Q2盈利能力改善，静待销售及政策拐点 [Table_ReportDate] 中国中免(601888)公司简评报告 | 2023.09.04 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 57205 93139 122110 149201 经营活动现金流 -4281 16047 10570 13755 现金 26892 62138 81746 100136 净利润 6188 8844 11183 13738 应收账款 151 176 231 283 折旧摊销 572 1082 1115 1150 其它应收款 862 1158 1523 1866 财务费用 220 456 1071 1477 预付账款 398 448 590 722 投资损失 -162 -162 -162 -162 存货 27926 28362 36891 44812 营运资金变动 -11636 5758 -2709 -2520 其他 975 858 1128 1382 其它 537 69 74 73 非流动资产 18702 17964 17198 16398 投资活动现金流 -3807 -251 -260 -261 长期投资 1970 2133 2295 2457 资本支出 3002 182 186 188 固定资产 7521 7535 7545 7551 长期投资 -875 0 0 0 无形资产 2458 2077 1718 1349 其他 -5933 -433 -446 -448 其他 6753 6220 5640 5040 筹资活动现金流 15455 19450 9298 4895 资产总计 75908 111103 139308 165599 短期借款 1521 18819 11602 9015 流动负债 17480 42744 61000 76196 长期借款 760 3327 1591 837 短期借款 1932 20751 32353 41367 其他 13174 -2696 -3895 -4957 应付账款 7679 8129 10574 12844 现金净增加额 8240 35246 19608 18390 其他 7869 13864 18073 21984 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 4300 7627 9218 10055 成长能力 长期借款 4247 7574 9165 10002 营业收入 -19.6% 42.7% 31.6% 22.5% 其他 53 53 53 53 营业利润 -48.5% 40.9% 27.3% 22.4% 负债合计 21780 50372 70218 86251 归属母公司净利润 -47.9% 45.1% 25.3% 23.6% 少数股东权益 5554 7100 9134 11568 获利能力 归属母公司股东权益 48573 53632 59956 67780 毛利率 28.4% 32.7% 33.5% 34.0% 负债和股东权益 75908 111103 139308 165599 净利率 9.2% 9.4% 9.0% 9.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.4% 13.6% 15.3% 16.7% 营业收入 54433 77673 102182 125170 ROIC 16.4% 15.3% 13.5% 13.5% 营业成本 38982 52271 67991 82588 偿债能力 营业税金及附加 1215 1913 2396 3008 资产负债率 28.7% 45.3% 50.4% 52.1% 营业费用 4032 8472 11656 14529 净负债比率 -38.3% -55.7% -58.2% -61.5% 研发费用 2209 3541 4862 6081 流动比率 3.3 2.2 2.0 2.0 管理费用 39 0 0 0 速动比率 1.6 1.5 1.4 1.3 财务费用 220 456 1071 1477 营运能力 资产减值损失 -591 -695 -1007 -1175 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 359.8 441.7 441.7 441.7 投资净收益 162 162 162 162 应付账款周转率 5.1 6.4 6.4 6.4 营业利润 7619 10738 13671 16735 每股指标(元) 营业外收入 13 15 15 15 每股收益 2.4 3.5 4.4 5.5 营业外支出 15 18 18 18 每股经营现金 -2.1 7.8 5.1 6.6 利润总额 7617 10735 13668 16732 每股净资产 23.5 25.9 29.0 32.8 所得税 1429 1890 2485 2994 估值比率 净利润 6188 8844 11183 13738 P/E 46.0 31.7 25.3 20.5 少数股东损益 1158 1546 2034 2433 P/B 4.8 4.3 3.9 3.4 归属母公司净利润 5030 7298 9148 11305 EBITDA 8409 12273 15853 19359 EPS（元） 2.43 3.53 4.42 5.46 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整