固定收益专题：偿债高峰并非违约高峰

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年6月26日 固定收益 偿债高峰并非违约高峰 固定收益专题  偿债高峰并非违约高峰 近年来债券市场迅速扩容，大量企业加大了信用债的发行力度。随着时间的推移，过去大量发行的债券也开始逐步到期，2016年信用债市场将迎来兑付的高峰。大量债券到期对于企业再融资和还款能力都将是巨大的考验，同时考虑到今年以来，公募债券市场已经有18只个券违约，市场担忧情绪持续发酵。下半年信用风险是否会进一步蔓延？偿债高峰是否会带来违约高峰？在这篇专题中，我们将就这一问题进行探讨。 首先，从月度结构看，产业债的偿还规模呈现季节性的变化。过往三年的统计数据显示，产业债通常在3月份迎来第一个偿还高峰，4月和5月偿还规模也处于高位，因此2季度是产业债偿还压力最大的季节。此外，产业债通常在8月和11月迎来第二和第三个偿还高峰，不过从平均偿还规模来看，后两次的偿还压力相对温和。而且考虑到市场经过第一次偿债高峰洗礼之后，发行人对债务到期偿付更为重视，准备也更加充分，因此8月和11月的偿债高峰对债券市场的冲击会相对减弱。 其次，从融资情况来看，5月份以来信用债推迟或取消发行的情况大幅减少，发行规模明显反弹。受违约事件频发的影响，2016年前四个月，一级市场信用债推迟或取消发行的规模急剧增加。从主体评级来看，2016年以来推迟或取消发行的主体评级以中高评级为主。从行业分布来看，推迟或取消发行的行业主要集中于两类行业，一类是综合、建筑装饰、公用事业、交通运输等主体评级较高、信用风险较低的类城投行业，另一类是以采掘、有色金属、化工、钢铁的为代表的产能过剩行业。 针对这两类行业的特征，信用债推迟或取消发行的原因主要来自两方面。一方面，大多数发行人为优质发行人，其推迟或取消发行主要是受债券市场收益率上行的影响，希望待收益下行后再择机发行。随着一级市场的发行利率下移，之前推迟或取消发行的中高评级债券可以重新进入市场融资。退一步讲，当出现刚性资金缺口时，即使市场收益率偏高，该类发行人也可以灵活运用多种融资手段补充流动性。鉴于此，该类发行人的信用风险并不会因为市场信用偏好的降低而上升。 另一方面，评级较低的债券推迟或取消发行主要是受违约事件频发的冲击，机构投资者的风险偏好明显收紧，市场倾向于规避低评级、尤其是产能过剩行业的券种，导致低评级信用债的需求不足。不过，低评级产业债的偿还规模在整体产业债中占比非常有限，平均不足4%。从月度结构来看，低评级产业债的偿还高峰是在今年3月和5月，下半年需要偿还的低评级产业债规模较上半年明显减少，发行人的兑付压力也大为缓解。而对于市场较为敏感的产能过剩行业，政府部门也陆续出台相关文件，力求在推进供给侧改革的同时，维持金融市场的稳定。 整体而言，我们认为偿债高峰并非违约高峰，下半年违约事件的发生频率会有所降低。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn.com 王海波 (执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 王维维 010-58452014 wangweiwei@ebscn.com 2016-06-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 偿债高峰并非违约高峰 .......................................................................... 3 2、 市场回顾 ..................................................................................................... 7 2.1、 一级市场发行情况 .......................................................................................... 7 2.2、 银行间信用债运行情况 ................................................................................. 7 2.3、 利差分析 .......................................................................................................... 11 2.4、 交易所高收益债 ............................................................................................. 12 3、 评级调整回顾 .......................................................................................... 14 2016-06-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、偿债高峰并非违约高峰 近年来债券市场迅速扩容，大量企业加大了信用债的发行力度。随着时间的推移，过去大量发行的债券也开始逐步到期，2016年信用债市场将迎来兑付的高峰。2016年产业债总偿还规模达3.83万亿元，较2015年增长35%。其中，中长期产业债（公司债、企业债、中票）在2016年的偿还规模为0.81万亿元，较2015年增长29%；短融产业债在2016年的偿还规模为3.02万亿元，较2015年增长36%。 图表1：历年产业债偿还量（单位：亿元） 图表2：分期限产业债偿还量（单位：亿元） 0%20%40%60%80%100%120%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 200820092010201120122013201420152016产业债偿还量短融偿还量占比（右轴） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 200820092010201120122013201420152016中长期产业债偿还量短融产业债偿还量 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 大量债券到期对于企业再融资和还款能力都将是巨大的考验，同时考虑到今年以来，公募债券市场已经有18只个券违约，市场担忧情绪持续发酵。下半年信用风险是否会进一步蔓延？偿债高峰是否会带来违约高峰？在这篇专题中，我们将就这一问题进行探讨。 首先，从月度结构看，产业债的偿还规模呈现季节性的变化。过往三年的统计数据显示，产业债通常在3月份迎来第一个偿还高峰，4月和5月偿还规模也处于高位，因此2季度是产业债偿还压力最大的季节。此外，产业债通常在8月和11月迎来第二和第三个偿还高峰，不过从平均偿还规模来看，后两次的偿还压力相对温和。而且考虑到市场经过第一次偿债高峰洗礼之后，发行人对债务到期偿付更为重视，准备也更加充分，因此8月和11月的偿债高峰对债券市场的冲击会相对减弱。 2016-06-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：2016年公募债券违约数量（单位：只） 图表4：产业债月度偿还量（单位：亿元） 13346101234567Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16违约个券 050010001500200025003000350040004500123456789101112201420152016三年平均 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 其次，从融资情况来看，5月份以来信用债推迟或取消发行的情况大幅减少，发行规模明显反弹。受违约事件频发的影响，2016年前四个月，一级市场信用债推迟或取消发行的规模急剧增加。根据WIND提供的数据，2016年前四个月推迟或取消发行的信用债规模分别高达383亿元、103亿元、331亿元、755亿元，对应债券数量分别为39只、21只、61只、135只，均创历年同期最高纪录。 图表5：推迟或取消发行信用债规模（单位：亿元） 图表6：推迟或取消发行信用债数量（单位：只） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 123456789101112201420152016 020406080100120140160123456789101112201420152016 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 从主体评级来看，2016年以来推迟或取消发行的主体评级以中高评级为主。其中，AAA评级的主体推迟或取消发行824亿元（占比39%），AA+评级的主体推迟或取消发行588亿元（占比28%），AA评级的主体推迟或取消发行583亿元（占比28%），AA-评级主体推迟或取消发行仅112亿元（占比5%）。 从行业分布来看，推迟或取消发行的城投债有18只，规模共计131亿元。产业债方面，推迟或取消发行的行业主要集中于两类行业，一类是综合、建 2016-06-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 筑装饰、公用事业、交通运输等主体评级较高、信用风险较低的类城投行业，另一类是以采掘、有色金属、化工、钢铁的为代表的产能过剩行业。 图表7：2016年推迟或取消发行信用债主体评级（单位：亿元） 图表8：2016推迟或取消发行信用债行业分布（单位：亿元，右轴：只） A+2 0%AA-112 5%AA583 28%AA+588 28%AAA824 39% 0510152025300 50 100 150 200 250 综合建筑装饰采掘公用事业交通运输建筑材料有色金属商业贸易化工钢铁汽车国防军工机械设备食品饮料电子农林牧渔家用电器通信纺织服装非银金融医药生物房地产电气设备轻工制造传媒休闲服务计算机城投规模只数（右轴） 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 针对这两类行业的特征，信用债推迟或取消发行的原因主要来自两方面。一方面，大多数发行人为优质发行人，其推迟或取消发行主要是受债券市场收益率上行的影响，希望待收益下行后再择机发行。以3年期中票为例，不同评级的票据到期收益率在4月上调幅度接近70bp，引发市场恐慌。不过在进入5月后，收益率开始从高位逐步下行，推迟或取消发行的规模也随即回落。回顾过往产业债的发行情况可以看出，债券的发行规模和发行利率之间呈现明显的反向关系，即发行主体在选择发债时间窗口时，更加青睐利率下行阶段。随着一级市场的发行利率下移，之前推迟或取消发行的中高评级债券可以重新进入市场融资。退一步讲，当出现刚性资金缺口时，即使市场收益率偏高，该类发行人也可以灵活运用多种融资手段补充流动性。鉴于此，该类发行人的信用风险并不会因为市场信用偏好的降低而上升。 图表9：3年期中票到期收益率（单位：%） 图表10：产业债的发行规模和发行利率（单位：亿元，右轴：%） 2.503.003.504.004.505.005.506.006.502015-07-242015-09-242015-11-242016-01-242016-03-242016-05-243Y中票AAA3Y中票AA+3Y中票AA3Y中票AA- 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 0500100015002000250030002015/6/72015/9/7201