Seazen - 太多的缺点定价

固定收益信贷评论CMBI 信用评论Seazen - 价格过高更喜欢日期较长的 FUTLAN / FTLNHDFUTLAN 和 FTLNHD 本周反弹 6 - 9 点，但仍低于 COGARD 造成的附带损害之前的水平 16 - 20 点。Seaze （ Seaze Grop，1030 HK 和 Seaze Holdigs，601155 CH ） 的离岸到期日比 COGARD 等同行更易于管理。举例来说，Seaze 建筑群的总 o / s 美元债券为 18 亿美元，而 CORARD 为 108 亿美元 （ 包括 2 HKD CBs ），甚至小于较小的开发商，例如拥有 19 亿美元的 o / s 美元债券和 3 个 9 亿美元的 perps，以及拥有 19 亿美元的 o / s 美元债券的水恩土地。Seaze 的下一个离岸到期日将是 364 天的 FTLNHD 7.95 05 / 20 / 24，即 1 亿美元，该债券 “发行 ” 是为了对另一份在 6 月 23 日到期的 364 天票据进行再融资。此外，Seaze 成熟的投资物业 （ IP ） 在紧缩的信贷环境中提供了急需的财务灵活性。在 20 - 50 的现金价格下，我们认为这些债券的违约风险过高，并认为这些债券具有诱人的风险收益特征。我们更喜欢期限更长、现金价格更低的 FUTLANs / FTLNHD 。O / S （ 百万美元 ）成熟度优惠券报价YTM (%)FUTLAN 6 08 / 12 / 24250.08/12/20246%50.398.8%FUTLAN 4.45 07 / 13 / 25300.07/13/20254.45%30.585%FTLNHD 7.95 05 / 20 / 24100.005/20/20247.95%23.62374%FTLNHD 4.8 12 / 15 / 24450.0012/15/20244.8%37.02105%FTLNHD 4 5 / 8 10 / 15 / 25300.0010/15/20254.625%28.3280%FTLNHD 4 1 / 2 05 / 02 / 26来源 ： 彭博社。404.005/2/20264.5%26.0968%上半年业绩疲软 ， 因经常性收入的增长而缓解2023 年 9 月 1 日Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919百万元人民币1H221H23% 更改合同销售65,160.042,401.0-34.9%收入43,351.642,532.8-1.9%物业销售37,735.736,342.5-3.7%租金收入2,453.92,609.26.3%其他经常性收入3,162.03,581.113.3%毛利润8,655.47,415.9-14.3%税前利润4,753.53,753.9-21.0%归属净核心利润1,746.01,565.0-10.4%认可总建筑面积 （ 百平方米 ）4.64.0-14.0%认可的 ASP / sqm8,204.69,183.311.9%毛利率20.0%17.4%核心净利润率资料来源 ： 公司填料。4.0%3.7%请阅读作者认证和重要披露PAGE1 2023 年 9 月 1 日2Seaze 在上半年的经营业绩进一步走弱，反映了房地产销售的持续低迷。尽管如此，我们看到其经营业绩有所改善，毛利率从 2H22 的 10.0% 恢复到 1H23 的 17.4%，1H23 的可归属核心净利润为 16 亿元人民币，与 2H22 的 16 亿元人民币亏损相比有所逆转。我们从经常性租金收入和管理费的不断增长的贡献中获得了额外的安慰。上半年，Seaze 平均同店销售额和客户流量同比分别增长 11% 和 17% 。这推动租金收入和管理费同比增长 10.2%，达到 62 亿元人民币，其租金组合的毛利率为 c70% 。在 1H23 。根据先前与 Seaze 的讨论，它预计租金收入和管理费将增加到 110 亿元人民币，其中 20 个新的吴越广场将在 23 财年开业 （ 截至 23 年 6 月的运营为 146 个，而 22 年 12 月为 140 个 ） 。轻资产和经常性收入的不断增长的贡献也将有助于保护其利润率。在 23 年 7 月 7 日，其合同总销售额为 484 亿元人民币，同比下降 36%，而在我们的雷达下，35 家开发商的平均同比下降 26% 。Seaze 不提供 FY23 的销售目标，并继续降低增长和经营规模。23 财年的全部可销售资源为 1800 亿元人民币。假设销售通过率为 50% (过去几年为 55 - 70%)，Seaze 将能够在 23 财年实现 900 亿元人民币的合同总销售额 (22 财年 1160 亿元人民币) 。持续获得资金和成熟的 IP 提供财务灵活性百万元人民币Jun '22Dec '22Jun '23Cash45,607.432,453.329,011.8限制性现金包括6,888.410,017.98,283.4托管现金ST 债务32,308.635,663.125,615.8LT 债务61,039.544,474.148,557.9债务总额93,348.180,137.374,173.8净债务47,740.747,684.045,161.9净资产负债率48.6%51.3%48.5%现金 / ST 债务1.4 x0.9 x1.1 xAdj. liab / 资产69.2%68.9%67.5%资料来源 ： 公司填料。由于积极的自由现金产生，Seaze 在 1H23 继续了去杠杆化趋势，净债务减少。它还设法将其融资成本从 12 月 22 日的 6.45% 降至 6 月 23 日的 6.35% 。年初至今，它偿还了 5.5 亿美元美元债券的离岸债券，其中包括 23 年 8 月 5 日到期的 3.5 亿美元。Seaze 是极少数能够获得各种融资渠道的非国有开发商之一。23 年 5 月，它发布了 “364 天的 FTLNHD 。7.95 5 / 20 / 24，1 亿美元，将为 6 月 23 日到期的另一份 364 天票据进行再融资。23 年 6 月，它分别发行了 7 亿元人民币和 4 亿元人民币的 2 年期和 3 年期在岸债券，票面利率分别为 6.3% 和 4.5% 。在 7 月 23 日，它通过在 7 月 23 日发行 3 年期 CBICL 担保债券筹集了 8.5 亿元人民币。这是 Seaze 的第三只 CBICL 担保债券，自 22 年 9 月以来，通过抵押 IP 筹集了 38.5 亿元人民币的 CBICL 担保债券。我们继续认为其流动性充足，并得益于其手头不受限制的现金，可管理的近期到期日，以及针对其到期 IP 的额外有担保融资的空间。截至 6 月 23 日，其针对 IP 的借款为 260 亿元人民币 （ 与 IP 的账面价值 1140 亿元人民币相比 ） 。假设 LTV 为 60%，该公司可以有超过 400 亿元人民币的净空用于额外的经营性贷款、 CBICL 担保的 MTN 、 CMBS 等。其再融资风险可控。CMB 国际环球市场有限公司固定收益部电话 ： 852 3761 8867 / 852 3657 6291 2023 年 9 月 1 日3CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”) 是 CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司) 的全资子公司作者认证主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言 ： （ 1 ） 所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点 ； （ 2 ） 他或她的补偿中没有任何部分是 ，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其合伙人 （ 定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则 ） （ 1 ） 在本报告发布日期前 30 个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票 ； （ 2 ） 将在本报告发布日期后 3 个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票 ； （ 3 ）重要披露任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM 不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或此处包含的任何信息均由 CMBIGM 准备，仅用于向 CMBIGM 的客户和 / 或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM 及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM 竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM 在 “原样 ” 的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布与本报告不同的信息和 / 或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。CMBIGM 可能会不时为自己和 / 或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设 CMBIGM 确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到 CMBGM 可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM 对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经 CMBIGM 事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。Disclosure:本文件在英国的收件人本报告仅提供给 （ I ） 符合《 2005 年金融服务和市场法 （ 金融促进 ） 令》第 19 （ 5 ） 条 （ 不时修订 ） （ “该命令 ” ） 或 （ II ） 属于第 49 （ 2 ） （ a ） 至 （ d ） 条 （“ 高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM.适用于本文件在美国的收件人本报告旨在在美国分发给《美国 1934 年证券交易法》第 15a - 6 条规定的 “主要美国机构投资者 ”，不得提供给美国的任何其他人。接受本研究报告副本的美国主要机构投资者代表并同意不将本研究报告分发或提供给任何其他人。本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (新加坡) Pte 在新加坡分发。有限公司 （ CMBISG ） （ 公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》 (第110) 由新加坡金融管理局监管。CMBISG 可以根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》 (第289 ） 新加坡，CMBISG 仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电 + 65 6350 4400 联系 CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。