Seazen - 太多的缺点定价

Seazen -价格过高 更喜欢日期较长的FUTLAN / FTLNHD FUTLAN和FTLNHD本周反弹6 - 9点，但仍低于COGARD造成的附带损害之前的水平16 -20点。Seaze（Seaze Grop，1030 HK和Seaze Holdigs，601155 CH）的离岸到期日比COGARD等同行更易于管理。举例来说，Seaze建筑群的总o / s美元债券为18亿美元，而CORARD为108亿美元（包括2 HKD CBs），甚至小于较小的开发商，例如拥有19亿美元的o / s美元债券和3个9亿美元的perps，以及拥有19亿美元的o / s美元债券的水恩土地。Seaze的下一个离岸到期日将是364天的FTLNHD 7.95 05 / 20 / 24，即1亿美元，该债券“发行”是为了对另一份在6月23日到期的364天票据进行再融资。此外，Seaze成熟的投资物业（IP）在紧缩的信贷环境中提供了急需的财务灵活性。在20 - 50的现金价格下，我们认为这些债券的违约风险过高，并认为这些债券具有诱人的风险收益特征。我们更喜欢期限更长、现金价格更低的FUTLANs / FTLNHD。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 Seaze在上半年的经营业绩进一步走弱，反映了房地产销售的持续低迷。尽管如此，我们看到其经营业绩有所改善，毛利率从2H22的10.0%恢复到1H23的17.4%，1H23的可归属核心净利润为16亿元人民币，与2H22的16亿元人民币亏损相比有所逆转。我们从经常性租金收入和管理费的不断增长的贡献中获得了额外的安慰。上半年，Seaze平均同店销售额和客户流量同比分别增长11%和17%。这推动租金收入和管理费同比增长10.2%，达到62亿元人民币，其租金组合的毛利率为c70%。在1H23。根据先前与Seaze的讨论，它预计租金收入和管理费将增加到110亿元人民币，其中20个新的吴越广场将在23财年开业（截至23年6月的运营为146个，而22年12月为140个）。轻资产和经常性收入的不断增长的贡献也将有助于保护其利润率。 在23年7月7日，其合同总销售额为484亿元人民币，同比下降36%，而在我们的雷达下，35家开发商的平均同比下降26%。Seaze不提供FY23的销售目标，并继续降低增长和经营规模。23财年的全部可销售资源为1800亿元人民币。假设销售通过率为50%(过去几年为55 - 70%)，Seaze将能够在23财年实现900亿元人民币的合同总销售额(22财年1160亿元人民币)。 由于积极的自由现金产生，Seaze在1H23继续了去杠杆化趋势，净债务减少。它还设法将其融资成本从12月22日的6.45%降至6月23日的6.35%。年初至今，它偿还了5.5亿美元美元债券的离岸债券，其中包括23年8月5日到期的3.5亿美元。Seaze是极少数能够获得各种融资渠道的非国有开发商之一。23年5月，它发布了“364天的FTLNHD。 7.95 5 / 20 / 24，1亿美元，将为6月23日到期的另一份364天票据进行再融资。23年6月，它分别发行了7亿元人民币和4亿元人民币的2年期和3年期在岸债券，票面利率分别为6.3%和4.5%。在7月23日，它通过在7月23日发行3年期CBICL担保债券筹集了8.5亿元人民币。这是Seaze的第三只CBICL担保债券，自22年9月以来，通过抵押IP筹集了38.5亿元人民币的CBICL担保债券。我们继续认为其流动性充足，并得益于其手头不受限制的现金，可管理的近期到期日，以及针对其到期IP的额外有担保融资的空间。截至6月23日，其针对IP的借款为260亿元人民币（与IP的账面价值1140亿元人民币相比）。假设LTV为60%，该公司可以有超过400亿元人民币的净空用于额外的经营性贷款、CBICL担保的MTN、CMBS等。其再融资风险可控。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：852 3761 8867 / 852 3657 6291 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 Disclosure: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM.适用于本文件在美国的收件人 本报告旨在在美国分发给《美国1934年证券交易法》第15a - 6条规定的“主要美国机构投资者”，不得提供给美国的任何其他人。接受本研究报告副本的美国主要机构投资者代表并同意不将本研究报告分发或提供给任何其他人。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI (新加坡) Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。