衣柜&整装业务驱动成长，股权激励彰显发展信心

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造 | 公司点评报告 2023年8月30日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 25.10 总股本/流通股本（亿股） 4.37 / 4.32 总市值/流通市值（亿元） 110 / 108 52周内最高/最低价 37.69 / 20.44 资产负债率(%) 50.2% 市盈率 14.29 第一大股东 孙志勇 研究所 分析师:杨维维 SAC登记编号:S1340522090007 Email:yangweiwei@cnpsec.com 志邦家居(603801) 衣柜&整装业务驱动成长，股权激励彰显发展信心 ⚫ 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1收入23.01亿元，同比+13.04%；归母净利润1.79亿元，同比+13.66%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比+17.10%。其中,2023Q2单季度收入14.95亿元，同比+17.11%；归母净利润1.28亿元，同比+20.01%；扣非后归母净利润1.21亿元，同比+20.42%。公司收入稳步增长，利润端表现好于收入端。 受益于公司销售增长及库存周转提升，2023H1公司经营性现金流净额为3.39亿元，同比+55.28%，现金流表现靓丽。 此外，公司发布股票期权激励计划（草案），对共计413名激励对象授予450万份股票期权，行权价格为19.28元/份。业绩考核目标为：以2022年业绩为基数，2023、2024年营业收入增长率分别为12%、24%；或净利润增长率分别达到12%、24%，即2023、2024年营业收入分别同比+12%、+11%；或净利润分别同比+12%、+11%。股权激励草案，健全公司长效激励约束机制，进一步调动组织积极性。 ⚫ 定制衣柜稳步增长，木门及其他业务放量明显 2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他分别实现收入10.04、9.86、1.30、1.81亿元，同比分别-1.28%、+18.20%、+76.01%、+63.75%，整体橱柜业务同比略有下滑，而定制衣柜、木门墙板和其他业务均表现增长，其中定制衣柜增长稳健，收入占比同比+1.87pct至42.86%。毛利率方面，2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他业务毛利率分别为39.24%、39.04%、17.87%、24.72%，同比分别-1.96pct、+3.65pct、+7.14pct、+10.22pct，除整体厨柜外，其他各业务毛利率同比大幅提升，主要得益于公司持续的降本增效举措。 ⚫ 全渠道发展并进，整装渠道收入靓丽 分渠道看，2023H1公司直营店、经销店、大宗业务及其他分别实现收入1.90、13.09、5.60、2.41亿元，同比分别+12.85%、+5.48%、+18.16%、+59.13%；毛利率分别为69.15%、36.31%、33.29%、22.12%，同比分别+2.95pct、+2.45pct、-5.51pct、+7.48pct，公司全渠道发展并进，收入表现稳健。其中，公司快速完善整装渠道产品线，并积极寻求核心区域整装合作机会，2023H1整装渠道收入同比近+40%，表现靓丽。 分门店看，截止2023年6月末，公司整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门墙板（经销门店）、直营门店较年初分别+85、+111、+150、+0家至1807、1837、898、35家，经销门店稳步拓展。 -13%-4%5%14%23%32%41%50%59%68%2022-082022-112023-012023-042023-062023-08志邦家居轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 降本增效持续推进，净利率同比略有提升 2023H1公司毛利率、净利率分别为36.80%、7.79%，同比分别+0.54pct、+0.04pct，其中Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.75%、8.55%，同比分别-0.20pct、+0.21pct，受益于公司信息化平台建设、降本增效持续推进，净利率同比略有提升。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为26.06%，同比-1.77pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.03%、5.62%、5.75%、-0.35%，同比分别-1.56pct、-0.24pct、-0.02pct、+0.04pct。Q2单季公司期间费用率为23.26%，同比-2.73pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.67%、4.69%、5.41%、-0.05%，同比分别-3.06pct、-0.06pct、+0.24pct、+0.06pct，公司期间费用率管控良好。 ⚫ 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长。考虑到市场需求恢复不及预期、行业竞争激烈等，调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由6.35/7.41/8.57亿元调整至6.23/7.32/8.53亿元，同比分别+16.13%/+17.42%/+16.54%，对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5389 6210 7232 8351 增长率 4.58% 15.24% 16.45% 15.48% EBITDA（百万元） 753 840 971 1114 归属母公司净利润（百万元） 537 623 732 853 增长率 6.17% 16.13% 17.42% 16.54% EPS(元/股) 1.23 1.43 1.68 1.95 市盈率（P/E） 21.20 18.26 15.55 13.34 市净率（P/B） 3.95 3.47 2.83 2.34 EV/EBITDA 10.70 13.44 10.26 8.71 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 5389 6210 7232 8351 营业收入 4.6% 15.2% 16.5% 15.5% 营业成本 3358 3924 4571 5287 营业利润 4.5% 15.9% 17.5% 16.6% 税金及附加 44 50 61 75 归属于母公司净利润 6.2% 16.1% 17.4% 16.5% 销售费用 832 931 1088 1257 获利能力 管理费用 268 345 400 458 毛利率 37.7% 36.8% 36.8% 36.7% 研发费用 279 323 376 426 净利率 10.0% 10.0% 10.1% 10.2% 财务费用 -18 9 15 17 ROE 18.6% 19.0% 18.2% 17.5% 资产减值损失 -37 0 0 0 ROIC 15.9% 16.8% 16.5% 16.1% 营业利润 576 668 785 915 偿债能力 营业外收入 4 5 5 5 资产负债率 50.2% 47.6% 47.8% 44.3% 营业外支出 4 3 3 3 流动比率 1.07 1.17 1.32 1.51 利润总额 577 670 787 917 营运能力 所得税 40 47 55 64 应收账款周转率 30.43 30.00 30.00 30.00 净利润 537 623 732 853 存货周转率 15.56 14.61 14.99 15.37 归母净利润 537 623 732 853 总资产周转率 0.97 1.03 1.04 1.02 每股收益（元） 1.23 1.43 1.68 1.95 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.23 1.43 1.68 1.95 货币资金 705 462 1795 2062 每股净资产 6.59 7.52 9.20 11.15 交易性金融资产 280 280 280 280 估值比率 应收票据及应收账款 225 362 321 467 PE 21.20 18.26 15.55 13.34 预付款项 58 78 91 106 PB 3.95 3.47 2.83 2.34 存货 305 545 420 667 流动资产合计 2957 3356 4691 5672 现金流量表 固定资产 1491 1528 1550 1558 净利润 537 623 732 853 在建工程 118 158 198 238 折旧和摊销 197 179 193 207 无形资产 255 280 305 330 营运资本变动 -35 -552 683 -517 非流动资产合计 2820 2916 2998 3066 其他 68 -1 -7 -11 资产总计 5777 6272 7689 8738 经营活动现金流净额 766 249 1601 532 短期借款 367 367 367 367 资本开支 -379 -273 -273 -273 应付票据及应付账款 1088 983 1429 1361 其他 -64 16 22 25 其他流动负债 1320 1514 1753 2018 投资活动现金流净额 -443 -257 -251 -248 流动负债合计 2775 2864 3549 3746 股权融资 0 0 0 0 其他 124 124 124 124 债务融资 -129 0 0 0 非流动负债合计 124 124 124 124 其他 -304 -235 -17 -17 负债合计 2899 2989 3673 3870 筹资活动现金流净额 -433 -235 -17 -17 股本 312 437 437 437 现金及现金等价物净增加额 -105 -243 1333 268 资本公积金 766 641 641 641 未分配利润 1773 2085 2707 3432 少数股东权益 0 0 0 0 其他 28 121 231 359 所有者权益合计 2879 3284 4016 4869 负债和所有者权益总计 5777 6272 7689 8738 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强