主业实现高增长，期待芯片业务改善

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.56/0.22/0.13/0.82亿元、同比 增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较21H1增长35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少0.17亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2 Touch表现超我们预期。 2023Q2公 司 收 入/归 母 净 利/扣非 归 母净 利分 别 为33.13/0.03/-0.0001亿 元 、同 比 增长23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。 分析判断: 主业实现增长18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1公司户外用品行业营业收入5.40亿 元 、 同 比 增 长17.80%。 （1） 分 产 品 看 ， 户 外 服 装/户 外 鞋 品/户 外 装 备/其 他 分 别 收 入4.00/0.98/0.35/0.07亿 元 、 同 比 增 长19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96%。 （2） 分 品 牌 看 ， 探 路 者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分 别 实 现 营 收4.86/0.10/0.31/0.06亿 元 、 同 比增 长29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。（3）分渠 道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.15/0.99/0.93/1.22/1.20亿元，同比 增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。（4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1直营/加盟（含联营）实现营收0.99/2.15亿元、同比增长7.7%/4.6%。23H1公司门店830家（直营/加盟（含联营）为91/739家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店34家(直营/加盟（含联营）净开-6/40家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为109/29万元、同比增长101%/-13%，相较21H1增长71%/75%；单店面积为99/95㎡、同比下降4%/1%，半年平效分别为1.10/0.31万元/㎡、同比增长109%/-12%，较21H1增长74%/73%；直营门店中开业12个月以上的成熟门店店效为252.73万元/年、同比提升129.96%。（5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收2.07/0.84亿元、同比增长35.8%/-22.0%。 北京芯能业绩净亏损，G2 Touch多项技术进入研发阶段。23H1公司芯片业务收入为1544.37万元。从子公司角度，北京芯能/G2 Touch收入分别为32.75/1511.62万元，净利润分别为-3840.72/336.23万元。23H1北京芯能的MiniLED背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现0.8mm间距像素颗粒稳定产出。G2 Touch的LCD触控IC产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸OLED折叠屏供货能力。 毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。（1）23H1公司毛利率为53.36%、同比增长10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛 利 率 为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升14.32/9.88/15.77/13.28/-4.76PCT；23H1公司归母净利率为3.89%、同比下降0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升11.69/- 3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信 用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降2.38PCT；4）所得税率提升0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率 下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升0.02PCT；7）税金占比提升0.18PCT。（2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch净利润分别为0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03亿元，净利率分别为16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升23/15/-33/7/-11688/NA PCT。（3）23Q2公司毛利率为56.84%、同比提升15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。 关注存货增长，周转天数增加。2023H1公司存货为3.05亿元、同比增长17.23%，存货周转天数为228天、同比增加45天；应收账款为3.07亿元、同比下降39.19%，应收账款周转天数为110天、同比减少81天；应付账款为1.26亿元、同比增长2.92%，应付账款周转天数为129天、同比增加27天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去 年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。（2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而G2Touch的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS 0.14/0.18/0.22元，2023年8月30日收盘价7.42元对应23/24/25年PE分别为54/40/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。