公司动态 国泰君安国际[1788.HK;2.49港元;未评级] - 调整业务重点应付充满挑战的市场环境 市值: 22.307亿美元; 自由流通量: 33.58% 静默期前举行发布会。公司昨日举行了发布会并讨论了2016上半年的业务概况。 市场气氛疲弱打击经纪和资管业务，但其他业务保持增长。在公司的五大主要业务中，经纪业务和资管业务的收入很可能会在2016上半年下降，而其他业务预计将录得同比增长，主要受益于公司调整了业务重点。 经纪业务：跟随整体市场的疲弱表现。在今年初至今，香港市场的日均成交金额为669亿港元，同比下降46％。在2015年，公司经纪业务收入约72%来自香港市场。尽管美股交易在2016上半年稳健增长（占2015年经纪业务收入比重为11％，到2016上半年增至约20％），我们预计公司整体经纪业务收入将同比下降超过30％。同时，公司的佣金率同比大致持稳。 资产管理业务：同样受累于较差的市场情绪。资产管理规模受到市况较差所影响，而从管理层的语调来看，我们预计该分部的2016上半年收入将同比下滑。为了迎合投资者的需求，该公司在上半年推出更多债券基金。总体而言，预计资管业务疲弱带来的影响有限，因为该业务2015年收入只占总收入2％。 孖展及其他融资业务：在市况疲弱中仍保持双位数增长。这业务是公司的重点业务，去年收入总总收入的47％。管理层认为，与2015年年底相比，平均孖展贷款余额将录得双位数增长（去年年底余额：120亿港元）。公司维持其孖展贷款余额目标－同比增长30％。对于其他融资业务，如过桥贷款，也从去年的低基数录得强劲增长（去年为4.14亿港元）。贷款价值比为20％以上，仍为健康水平，2016上半年并无录得坏账。 投资银行业务：交易宗数上升支持业务增长。2015年企业融资收入（占去年总收入的12％）同比下降2％。在2015上半年，公司在IPO市场并不活跃，但到2016上半年，公司在五个IPO项目中担任账簿管理人。该公司在2015年参与了19宗债券发行，从目前手头上的项目来看，公司预计今年将参与更多的交易。因此，公司的ECM和DCM业务均有望在2016年录得更佳表现。公司的顾问费用也有望在2016上半年增加，主要由于并购交易数目上升。 金融产品收入从低基数快速增长。公司的金融产品新业务（总收益互换、股票挂钩票据、回购等）在2015年下半年录得3,400万港元收入。它采用背对背模式，即是只作为一个渠道以赚取手续费和利息收入，并将市场方向的风险转嫁至第三方。管理层认为，该业务今年有望增长超过100％，因为去年的基数较低。 通过自然增长在海外扩张。公司与一些主要的竞争对手不同，管理2016年6月22日 来源:彭博,公司 [国泰君安国际] 层明确表示并购并不是公司在海外扩张的首选策略。相反，公司将专注于自然增长。在去年，公司在新加坡成立了一个资产管理部门，以发掘一些富裕中国投资者的潜力。 共识预测存在上调空间。从五个主要业务的前景来看，我们相信市场对公司的2016年共识预测（收入和净利润）似乎相对保守，因为孖展融资业务的增长应足以抵消经纪业务的疲弱。因此我们认为，2016年净资产收益率很可能将高于2015年。公司的市净率约为2.2倍，与过去12-18个月比较，这估值仍属于相对较低水平。以下两大催化剂将驱动换手率上升：（I）英国脱欧的不确定性，将在6月23日后消除;（II）深港通，若正式开通将吸引投资者重新关注香港及中国市场。 0500100015000123456Jun15Jul15Aug15Sep15Oct15Nov15Dec15Jan16Feb16Mar16Apr16May16(HK$ million)(HK$)Turnover (RHS)Price (LHS)港元 2014 2015 2016E 2017E 收入 (百万元) 1,661 2,279 2,141 2,502 净利润 (百万元) 800 1,014 1,048 1,256 净利润率 (%) 48.15 44.48 48.93 50.21 每股盈利 0.14 0.15 0.15 0.19 净资产收益率 (%) 14.5 13.8 n.a. n.a. 股息收益率 (%) 2.8 3.0 3.5 4.0 市盈率 (倍) 17.91 16.71 16.60 13.46 市净率 (倍) 2.41 2.26 2.08 1.89 分析员: 王志文, CFA (cmwong@chinastock.com.hk; 电话: 852 - 3698 6317) 吕宇 (Livylyu@chinastock.com.hk; 电话: 852 - 3698 6393 来源:公司,中国银河国际证券研究部 图1: 2015财年业绩摘要 HKD 000'20142015YOY Change Brokerage501,646 719,945 44% Margin and other Financing722,470 1,076,018 49% Corporate Finance287,825 281,447 -2% Asset Management46,387 53,092 14% Investment Holding & Market Making98,254 146,106 49%Revenue1,656,582 2,276,608 37%Other income4,459 1,899 -57%staff costs368,622 505,649 37%Commission to AE68,477 118,530 73%Other commission expenses33,747 34,563 2%Performance fee expenses2,037 5,622 176%Depreciation23,643 28,664 21%Writeback/impairment on loans to customers(92) (173) 88%Writeback/impairment charge on accounts receivable(2,750) 5,335 n.a.Other operating expenses137,295 162,287 18%Operating Profit1,024,378 1,417,684 38%Finance costs95,162 249,562 162%Profit before tax929,216 1,168,122 26%Income tax epsense127,301 152,689 20%Exchange gain/loss- (125) Minority2,124 1,892 -11%Recorded net income799,791 1,013,541 27%Recurring net income799,791 1,013,416 27%Recurring EPS (in HK cents)- Basic13.9 14.9 7%- Diluted13.7 14.6 7%Key RatiosAdjusted Gross Margin61.8%62.3%Adjusted Net Margin48.3%44.5%PE17.4 16.3 PB2.3 2.2 ROAE14.5%13.8%ROAA4.1%3.4%Dividend payout50%50%Net leverage1.8 2.9 图2: 国泰君安市净率 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01234561/6/20121/6/20131/6/20141/6/20151/6/20161788 HK Equity PBRTrading velocity of HK market (annualized 20-day moving average traded value/total market cap)(RHS)来源:公司,中国银河国际证券研究部 同比变动 经纪 孖展融资及其他融资 企业融资 资产管理 投资及做市收入其他收入员工成本客户主任佣金其他佣金开支表现费用支折旧给予客户的贷款及垫款减值净额应收款项减值净额其他经营开支经营溢利融资成本除税前溢利所得税开支汇兑收益/损失少数股东权益净利润经常性净利润每股经常性净利润(港仙)-基本-摊薄主要比率经调整毛利润率经调整净利润率平均净资产收益率平均资产收益率派发股息净杠杆率香港市场换手率 (年化20日移动平均交易值/总市值) (右轴) 国泰君安国际市净率 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券(香港)有限公司(“银河国际证券”)及/或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。 银河国际证券(中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一)发行此报告(包括任何附载资料)予机构客户，并相信其资料来源都是可靠的，但不会对其准确性、正确性或完整性作出(明示或默示)陈述或保证。 此报告不应被视为是一种报价、邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券。过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证，及没有陈述或保证，明示或默示，是为针对未来的表现而作出的。收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险 ，投资前应咨询其独立的财务顾问。 报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点，该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司(“中国银河国际”)、董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。 报告中全