深耕电力线载波通信技术，加速布局非电网领域

电力线载波通信领先企业，立足电网市场，布局非电网应用。公司是国内电力线载波通信（PLC）芯片的领先厂商，20余年持续深耕PLC技术。公司总体增长稳健，2016-2022年，公司营收和净利润CAGR分别为28.4%和44.1%。 公司目前收入90%以上来源于电网市场，面向国家电网、南方电网以及方案商提供PLC模块等产品，并拓展终端类产品；非电网市场方面，公司布局高铁综合能效管理、光伏、智能家居、智慧照明等领域应用。公司发行可转债，募集资金3.8亿元用于投资光伏、智能家居领域产品研发和产业化项目。 电网市场格局优化，非电网领域前景广阔。电网市场，PLC模块主要用于智能电表，需求主要来源于存量替换，每年国网与南网招标合计约在1-1.2亿块，需求相对稳定。双模时代，由于国家电网对供货商要求提升，竞争格局优化，公司作为首批通过国网检测的供应商，份额有望提升。 非电网市场，PLC技术具有无需额外布线等优点，在光伏等领域具备应用潜力。光伏市场，北美和欧洲已强制要求分布式光伏项目必须具备组件级快速关断功能（采用PLC技术），若以每块光伏板配备一个芯片计算，全球每年新增需求量有望突破4亿块。公司芯片和模组产品已通过SunSpec认证，随着后续客户完成整机产品认证，有望导入海外市场，实现国产替代。 技术与研发能力积淀深厚，成本与费用管控良好。公司是市场唯一完整经历国网从窄带单片机到双模（HPLC和HRF）升级全部阶段的芯片公司。受益于此，公司技术和研发能力积淀深厚，参与多项国家与行业标准制定，首批通过国家电网双模检测。同时，公司成本与费用管控良好，毛利率在双模时期维持稳定；研发人员复用能力强，研发费用负担减轻，2023年上半年公司研发费用率环比下降4.0pct。 上半年净利润增长59%，在手订单充足。2023年上半年，公司实现收入2.53亿元，同比增长13.4%，实现归母净利润0.51亿元，同比增长59.4%。公司在手订单丰富，上半年已签合同和中标项目合计金额达3.07亿元，同比增长63.81%，为公司下半年发展奠定基础。 风险提示：电网需求不及预期；非电网市场拓展不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：公司电网市场份额稳步提升，上半年在手订单充足；非电网领域产品前瞻布局，光伏等领域具备成长性。基于此，预计公司2023-2025年营业收入分别为7.2/10.0/13.5亿元，归母净利润分别为1.3/1.8/2.4亿元，当前股价对应当前PE分别为30/21/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 深耕电力线载波通信，在手订单丰富 深耕电力线载波通信技术，立足电网，开拓非电网市场 公司深耕电力线载波通信技术。力合微成立于2002年，20余年来专注于电力线载波通信（PLC）技术的研发，完整经历从窄带PLC到双模PLC的国网标准升级历程，行业经验丰富。 公司产品主要为芯片、模块、整机及系统应用方案。产品结构上，公司较少对外销售芯片产品，主要以基于自主芯片的模块等产品出货为主，据招股说明书数据，2019年基于自主芯片的模块、整机、软件与技术服务占收比超过90%。 图1：公司主要产品布局 分下游应用领域来看，公司主要面向电网市场销售，2022年，电网市场占公司收入比重超过90%%；非电网领域，公司主要面向智能家居、智慧照明、综合能效管理、新能源智能管理等领域进行拓展。 图2：公司PLC下游应用领域 图3：2017-2022年公司收入（按应用领域，百万元） 公司客户质量较为优质稳定。公司电网业务产品除直接参与国家电网、南方电网的招标项目外，也面向表厂销售，客户包括许继集团、东方威思顿、威胜集团、华立科技、林洋能源、三星电气、海兴电力、炬华科技、科陆电子等。 图4：公司下游客户情况 股权结构与管理层：无实控人，管理层经验丰富 公司无实际控制人，股权结构相对分散。力合科创为第一大股东，共同创始人刘鲲为第二大股东，现为公司副董事长、总经理。 图5：翱捷科技股权结构 公司管理层技术背景浓厚，产业经验丰富。公司管理团队、核心技术人员长期从事物联网通信领域研究，协助公司获得多项专利，有着长期的通信技术研究及项目管理经验。 表1：公司董事、管理层及部分核心技术人员 财务状况：总体稳健增长，上半年在手订单丰富 近年来总体实现稳健增长。2016-2022年，公司营收和利润复合增速分别为28.4%和44.1%，期间仅2020年因疫情影响出现波动；23H1，公司实现收入2.53亿元，同比增长13.4%，实现归母净利润0.51亿元，同比增长59.4%，业绩表现稳健。 图6：公司营业收入（百万元）及同比增长 图7：公司归母净利润（百万元）及同比增长 毛利率近年相对稳定，费用管控良好促净利率提升。从历史来看，公司毛利率在2017年的高点逐步下滑，主要原因为2018年四季度起国网切换HPLC招标，该类模块由于市场竞争者增加、国网招标价提升小于成本提升等因素，毛利率较窄带时期有明显下滑。2021年来公司毛利率相对稳定，2023年上半年双模升级影响良好管控，实现毛利率41.2%。 费用端，公司具备较强的研发人员复用能力，研发费用增长小于收入增长，费用率走低。2023年上半年三项费用率合计24.0%，较2022年末下降4.1pct，其中研发费用率环比下降4.0pct。 受益于费用率优化，公司净利率显著提升，2023年上半年公司净利率为20%。 图8：公司毛利率与净利率情况 图9：公司单季度毛利率与净利率情况 图10：公司三项费用率情况（百万元，%） 营运能力有所优化，经营现金流状况向好。公司应收账款管理能力近年来有明显提升，应收账款周转天数自2020年的254天下降至2023年上半年的170天。同时主营业务的持续增长也推动经营现金流状况的持续好转，2023年上半年，公司经营性净现金流0.78亿元，同比实现大幅增长。 图11：公司现金流情况（百万元） 图12：公司应收、应付账款周转天数（天） 公司在手订单丰富，奠定增长基础。截至2023年上半年，公司在手订单金额3.07亿元（包括已签合同金额及中标金额），较上年同期增长63.81%；在手订单较大幅度的增长，为公司下半年的发展奠定基础。 发行可转债，加强非电网领域布局 公司发行可转债，主要用于光伏和家居两大领域。公司可转债募集资金3.8亿元，分别用于智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化项目（项目投资总额2.16亿元，拟使用募集资金1.53亿元）、智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目（投资金额1.77亿元，拟使用募集资金1.37亿元）以及科技储备资金项目9000万元。 表2：公司发行可转换债情况（亿元，元/股） 电网市场格局优化，非电网领域前景广阔 电力线载波技术在电网和非电网领域已有应用。电网市场中，PLC模块是电网用电信息采集的基础技术之一，用电信息采集系统（自动抄表系统）一般由采集器、集中器和智能电表等部分组成，PLC模块是智能电表的通信单元。非电网市场中，由于电力线载波通信具有无需额外拉线等优点，在光伏、智能家居等场景具备应用潜力。 电网市场：总体需求稳定，双模时期公司份额有望提升 PLC模块市场以存量替换为主，总体需求相对稳定。从总量来看，据志翔科技，截至2022年12月，全国智能电表保有量已超过6.5亿只，2019-2022年国网HPLC模块招标量估算在3.5亿个，窄带市场替换空间约在2亿只左右。基于此，参考2019年HPLC应用的首个完整年度，我们预计2023年国网双模招标在1亿只左右。 价格方面，从2022-2023年已招标的双模产品项目来看，双模模块综合中标价格约在60-75元之间，结合量价关系来看，预计2023年模块市场需求总体维持稳定。 图13：2019-2022年国网通信单元招标情况（万只） 表3：2022-2023年国网部分PLC通信单元招标情况 PLC模块当前处于双模切换周期：（1）2014年以前，随着第一轮智能电表改造开始实施，智能电表的市场需求迅速上升，为智能电表行业快速发展时期，这一阶段的通信产品主要以窄带电力线载波通信产品为主；（2）2015-2017年，国家电网智能电表的用户覆盖率全面提升，智能电表需求逐渐趋于饱和，招标量开始逐年下降，并于2017年达到低谷；（3）2018-2022年，2018年四季度国家电网启动新一轮改造，开始对宽带电力线载波通信产品进行招标，存量智能电表的更新换代需求拉动了智能电表市场需求的又一轮回升；（4）2022年四季度开始，国网招标开始完全导向双模产品（HPLC+HRF）。 表4：国内电网用电信息采集本地通信技术演进及发展 竞争格局方面，国网市场芯片方案智芯微一家独大。电力线载波模块市场中，从芯片方案份额来看，国网招标中智芯微具有垄断性，其市场份额常年在60%以上。 双模时代公司份额有望提升。从表观份额来看，公司芯片份额约在3%-4%，位于智芯微外第一梯队。双模时期，由于通过国网计量中心检测标准是供货的强制标准，部分中小供应商缺少相应技术能力。公司作为第一批通过双模检测的PLC供应商，技术实力突出，份额有望提升。 图14：22H1国网HPLC招标芯片方案情况 非电网市场：光伏、智能家居等领域前景广阔 非电网市场中，PLC在多个场景已有应用。PLC可利用已有配电网络无需额外配线，在成本、信号稳定性（对比无线通信）等方面具有优势。因此电网市场外PLC技术已有应用，例如新能源智能管理（如：光伏发电监测）、综合能效管理（如：高铁、工业园区等用电大户）、智能家电&全屋智能、智慧照明（如：路灯/隧道/商业/教育/家居智能照明等）、智能电源数字化管理等，公司也有相应布局。 表5：力合微非电网板块收入情况（百万元） 其中，光伏等场景前景广阔： （1）光伏市场：海外已有标准，使用场景包括控制和通信。PLC可用于光伏关断，在紧急情况下可以快速关断光伏组件之间的连接，消除光伏发电系统中存在的直流高压；用于光伏组件或汇流箱，有智慧光伏PLC芯片的光伏板能够实时被监测和采集其工作状态，由此优化发电的效率、运维和管理。 图15：光伏PLC应用示意图 从市场空间来看，光伏装机规模持续增长。受此光伏平价上网、政策支持等推动，全球光伏装机需求持续提升，根据Frost&Sullivan数据统计，2022年，全球光伏新增装机222GW，预计2027年全球光伏新增装机规模达到545GW；根据国家能源局数据，2022年我国新增装机87.41GW，同比增长59.3%，新增和累计光伏装机保持全球第一。其中，分布式光伏增长较快，据Frost&Sullivan预测，全球分布式新增裝机容量预期将由2022年的111.7GW增至2027年约314.5GW，复合增速为23.0%。 根据公司公告，每GW配套约200万片光伏板，若按每片光伏板需要1个智慧光伏芯片推算，以2022年数据为基础，对应全球需求量超4亿。 图16：2011-23H1中国光伏新增装机容量（GW） 图17：2018-2027年全球光伏新增装机容量（GW） 从布局上，公司基于自主研发的PLC光伏芯片的光伏组件快速关断模组率先通过了国际CSA检测认证机构认证，获颁发符合光伏组件级快速关断SunSpec通信规范测试认证证书；研发出应用于电网的光伏协议转换器终端产品，并已经开始在现场进行小批量试点、验证。 图18：公司发布首款SunSpec关断芯片 （2）智能家居：全屋智能场景具备应用优势 PLC具有信号稳定、成本低等优势，可与WiFi前后装协同。PLC技术利用电线进行信号传输，能够避免受环境干扰导致信号不稳定的问题，提供无死角的通讯覆盖，确保连接和控制的高可靠性；同时能够减少安装成本。 图19：PLC+WiFi前后装协同推动全屋智能 公司布局自有PLBUS协议标准，智能家居SoC芯片流片成功。PLBUS协议基于国内自主知识产权的电力线通信技术，该技术基于MESH网络技术、实现节点间对等通信