茶饮提速引领，经营全面改善

事项： 农夫山泉发布2023年中报。2023H1公司实现营业总收入204.6亿，同增23.3%；归母净利润57.8亿，同增25.3%。 评论： 各品类全面修复，即饮茶同增60%再度提速。23H1场景复苏叠加低基数下包装水实现营收104.4亿，同增11.7%，其中小包装水随着出行频次增加，预计增速表现更优。23H1饮料实现营收100.2亿，同增38.2%。分品类看，即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收52.9/24.6/16.9/5.9亿元 ， 同比+59.9%/+21.5%/+32.2%/-8.4%。即饮茶保持高增，一方面东方树叶多年培育品牌力突出，风口下加大费投，叠加新口味及大包装产品上市，带动销售持续高增；另一方面茶π渠道下沉推进，并通过联名画展等方式强化年轻消费者触达。同时，功能饮料受益力量帝推新、等渗强调补水定位；果汁品类中，水溶C100契合疫后补充维生素需求，农夫果园包装焕新并营销强化天然、健康属性，均取得高增。其他饮料则因继续推进产品聚焦策略而有所下滑。 毛利率及管理费用优化对冲费投增加，业绩增长亮眼。23H1公司毛利率同比+0.9pct至60.2%，虽PET成本同期锁价低基数下受国际原油价格波动而有所提升，但纸箱等包材及部分原料成本下行，同时高毛利即饮茶产品收入占比同增5.9pcts至25.8%亦有贡献。23H1销售费用率为22.9%，同比+1.1pcts，主要系疫后公司恢复正常营销活动，适当加大投放推广力度。管理费用率为4.7%，同比-0.6pcts，预计系受益于收入强劲增长摊薄。综上，23H1净利率为28.2%，同比提升0.5pcts，业绩表现亮眼。 战略高度引领，经营能力支撑，高质增长可看更长。21H2至今茶饮料连续2年实现高增，战略收获期持续贡献增长的同时，再度验证公司战略布局及经营能力突出，具体来说：一是基本盘稳固，虽然疫情压制消费场景，但公司持续开拓水源地夯实壁垒，扎实的包装水业务为长周期培育新品提供底气； 二是培育思路具备战略高度，不求新品数量多，而是长期主义优选品类持续培育，等待风口来临成为品类代名词；三是实际落地打法灵活，如茶饮风口之下果断加大投入把握增长机会，果汁抓住疫情阶段大包装及家庭端渗透机会，迭代产品营销实现增长提速，并通过布局气泡水、熟水等产品占位应对市场竞争。中长期看，公司不断夯实竞争力，基本盘稳健增长的基础上，具备新品放量期权，高质量增长可看更长。 投资建议：茶饮提速引领，经营全面改善，维持“推荐”评级。上半年场景复苏叠加推新营销效果兑现，饮料业务全面高增，在印证公司战略布局与经营能力突出的同时，夯实全年增长基础。 H2 虽基数走高，但预计茶饮、果汁等品类有望保持强劲势能，叠加成本优化，预计仍有较好表现。长期看，饮料优质龙头，高质增长可期。上调23-25年EPS预测至0.92/1.06/1.21元（原预测为0.86/1.00/1.16元），当前股价对应24年PE 37倍，维持目标价52港元，对应23-25年PE分别57/49/43倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 图表1农夫山泉财务季度拆分（单位：百万元，%） 图表2农夫山泉PE Band 图表3农夫山泉PB Band