农化市场下行，上半年略有承压

2023年8月29日公司披露半年报，上半年实现营收50.44亿元，同比下降35.16%；实现归母净利润4.24亿元，同比下降52.19%。 原药价格下行叠加高库存因素，2023年上半年公司业绩承压。2023 年上半年，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，大吨位品种诸如草甘膦、草铵膦等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。与此同时，由于过去三年的行业景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放，以及过去两年全球供应和物流不畅导致了各市场渠道库存偏高，因此在上半年全球主要农药市场均处 人民币(元)成交金额(百万元) 于去库存状态。在此背景下，公司制剂产品价格受到较大影响。 费用方面，上半年公司销售费用与管理费用分别同比上升20.38%和14.70%。此外，报告期内公司汇兑收益为14765.95万元，外汇衍生品公允价值变动收益为-2969.63万元，投资收益为 -13785.44万元，对本期利润总额影响金额合计-1989.12万元。进一步完善全球营销网络，持续推进原药制造项目。市场拓展方面，2023年上半年公司新成立了澳大利亚、新西兰等新的全资或 合资子公司或办事处，并在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售。全球登记方面，公司首次在波兰、突尼斯等国获得登记，截止2023年6月30日， 公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。此 外，公司继续推进原药产能建设，报告期内1个国内首创工艺单线多产品项目正在试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件；2个原药产品预计2023年下半年完成开发，2024年具备实施条件；1个原药产品预计2024年下半年完成开发，2025年具备实施条件。 119.00 105.00 91.00 77.00 63.00 220829 成交金额润丰股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 考虑到农化周期下行，我们修正公司2022/2023/2024年归母净利 润分别为11.77（-11.37%）/14.08（-6.57%）/16.78亿元（-4%）， EPS分别为4.25/5.08/6.06元，公司股票现价对应PE估值为17.82/14.9/12.51倍，维持“买入”评级。 人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,290 9,797 14,460 13,287 15,457 18,266 货币资金 2,414 3,725 3,794 4,751 5,149 5,837 增长率 34.4% 47.6% -8.1% 16.3% 18.2% 应收款项 2,150 2,375 3,295 2,610 3,036 3,588 主营业务成本 -6,040 -7,938 -11,533 -10,680 -12,358 -14,536 存货 1,009 1,775 1,657 1,577 1,825 2,146 %销售收入 82.9% 81.0% 79.8% 80.4% 80.0% 79.6% 其他流动资产 375 591 269 183 195 210 毛利 1,250 1,859 2,927 2,608 3,099 3,730 流动资产 5,948 8,466 9,015 9,121 10,204 11,782 %销售收入 17.1% 19.0% 20.2% 19.6% 20.0% 20.4% %总资产 81.6% 82.1% 77.7% 75.5% 72.7% 71.7% 营业税金及附加 -12 -13 -18 -16 -19 -22 长期投资 2 2 11 11 11 11 %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 1,125 1,500 2,053 2,550 3,403 4,196 销售费用 -177 -220 -292 -266 -325 -402 %总资产 15.4% 14.6% 17.7% 21.1% 24.2% 25.5% %销售收入 2.4% 2.2% 2.0% 2.0% 2.1% 2.2% 无形资产 149 147 353 381 405 427 管理费用 -215 -294 -370 -345 -417 -511 非流动资产 1,346 1,846 2,584 2,956 3,833 4,647 %销售收入 2.9% 3.0% 2.6% 2.6% 2.7% 2.8% %总资产 18.4% 17.9% 22.3% 24.5% 27.3% 28.3% 研发费用 -227 -312 -335 -319 -371 -438 资产总计 7,294 10,312 11,599 12,077 14,037 16,429 %销售收入 3.1% 3.2% 2.3% 2.4% 2.4% 2.4% 短期借款 660 570 426 250 250 250 息税前利润（EBIT） 619 1,020 1,912 1,662 1,968 2,357 应付款项 3,422 4,278 4,164 3,939 4,558 5,362 %销售收入 8.5% 10.4% 13.2% 12.5% 12.7% 12.9% 其他流动负债 185 323 527 403 450 509 财务费用 -231 -96 345 -197 -257 -327 流动负债 4,266 5,171 5,117 4,592 5,258 6,121 %销售收入 3.2% 1.0% -2.4% 1.5% 1.7% 1.8% 长期贷款 49 26 17 17 17 17 资产减值损失 -43 -63 -63 -32 -5 -7 其他长期负债 51 72 78 6 5 3 公允价值变动收益 118 -84 -171 0 0 0 负债 4,366 5,269 5,212 4,615 5,280 6,142 投资收益 86 224 -259 38 38 38 普通股股东权益 2,802 4,909 6,184 7,189 8,414 9,874 %税前利润 15.7% 22.7% n.a 2.6% 2.2% 1.8% 其中：股本 207 276 277 277 277 277 营业利润 566 1,013 1,776 1,471 1,743 2,062 未分配利润 1,632 2,239 3,422 4,446 5,672 7,132 营业利润率 7.8% 10.3% 12.3% 11.1% 11.3% 11.3% 少数股东权益 126 134 203 273 343 413 营业外收支 -18 -23 -23 0 0 0 负债股东权益合计 7,294 10,312 11,599 12,077 14,037 16,429 税前利润利润率 548 7.5% 98910.1% 1,75312.1% 1,47111.1% 1,74311.3% 2,06211.3% 比率分析 所得税 -83 -143 -265 -224 -265 -313 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.1% 14.5% 15.1% 15.2% 15.2% 15.2% 每股指标 净利润 465 846 1,488 1,247 1,478 1,748 每股收益 2.113 2.896 5.100 4.249 5.082 6.056 少数股东损益 28 46 74 70 70 70 每股净资产 13.527 17.774 22.317 25.943 30.364 35.633 归属于母公司的净利润 438 800 1,413 1,177 1,408 1,678 每股经营现金净流 2.471 2.864 4.946 7.096 6.070 7.245 净利率 6.0% 8.2% 9.8% 8.9% 9.1% 9.2% 每股股利 0.650 0.650 0.650 0.552 0.661 0.787 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.62% 16.29% 22.85% 16.38% 16.74% 17.00% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.00% 7.76% 12.18% 9.75% 10.03% 10.21% 净利润 465 846 1,488 1,247 1,478 1,748 投入资本收益率 14.29% 15.35% 23.57% 18.23% 18.49% 18.94% 少数股东损益 28 46 74 70 70 70 增长率 非现金支出 151 207 249 246 265 328 主营业务收入增长率 20.02% 34.39% 47.60% -8.11% 16.33% 18.18% 非经营收益 -141 -105 439 4 -36 -37 EBIT增长率 41.04% 64.96% 87.37% -13.08% 18.40% 19.79% 营运资金变动 37 -157 -805 469 -24 -32 净利润增长率 28.97% 82.74% 76.72% -16.68% 19.62% 19.16% 经营活动现金净流 512 791 1,371 1,967 1,682 2,008 总资产增长率 38.14% 41.37% 12.48% 4.13% 16.23% 17.04% 资本开支 -316 -604 -584 -668 -1,136 -1,136 资产管理能力 投资 0 -200 -26 0 0 0 应收账款周转天数 97.6 83.3 69.8 70.0 70.0 70.0 其他 86 224 -258 38 38 38 存货周转天数 49.0 64.0 54.3 55.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 -230 -580 -867 -630 -1,098 -1,098 应付账款周转天数 28.7 32.5 25.8 26.0 26.0 26.0 股权募资 0 1,429 23 0 0 0 固定资产周转天数 46.3 45.4 42.7 49.1 48.2 46.7 债权募资 578 -119 -227 -189 0 0 偿债能力 其他 -678 -188 -261 -188 -185 -220 净负债/股东权益 -62.82% -66.98% -52.60% -60.20% -55.84% -54.23% 筹资活动现金净流 -100 1,122 -465 -377 -185 -220 EBIT利息保障倍数 2.7 10.7 -5.5 8.5 7.7 7.2 现金净流量 136 1,313 44 959 399 690 资产负债率 59.86% 51.09% 44.93% 38.21% 37.61% 37.38% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-06-30买入77.5295.80～95.80 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨