设备业务稳健发展，硅片减值拖累业绩

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他专用机械 2023年08月29日 双良节能（600481）2023年中报点评 推荐 （维持） 设备业务稳健发展，硅片减值拖累业绩 目标价：13.82元 当前价：10.11元 事项：  公司发布2023年半年报。2023H1实现营业收入121.28亿元，同比+182.29%；归母净利润6.18亿，同比+74.89%；扣非归母净利润5.48亿，同比+62.41%；毛利率13.75%，同比-6.48pct。2023Q2实现营业收入66.65亿元，同比+160.14%，环比+22.01%；归母净利润1.16亿元，同比-49.98%，环比-76.82%；扣非归母净利润1.55亿元，同比-34.54%，环比-60.64%；毛利率13.01%，同比-8.37pct，环比-1.65pct。 评论：  硅片减值计提拖累业绩，三季度业绩有望迎来修复。2023H1公司硅片业务实现营收86.30亿元，同比+317.50%。二季度光伏产业链价格快速回落，硅片价格超跌，公司出货量受到影响，同时因上游硅料价格大幅回落，公司计提存货减值2.1亿元，拖累盈利表现。7-8月产业链价格触底后，前期观望需求逐步启动，8月硅料硅片价格已有反弹，三季度公司硅片业务盈利有望迎来修复。目前，公司硅片名义产能达40GW，预计2023全年出货30-35GW。  设备业务稳步发展，电解槽打开成长空间。（1）新能源设备业务：2023H1公司新能源装备实现营收16.38亿元，同比+65.02%，持续为通威、丽豪、润阳、宝丰等优质客户交付还原炉系统；绿电制氢系统车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。公司年产300台电解槽产能上半年已达产，预计将逐步为公司贡献利润。（2）空冷系统：2023H1公司空冷业务实现营收7.2亿元，同比+55.88%。公司空冷市场占有率保持领先，在手订单饱满，同时公司配套循环水智能控制平台，有望打造新增长点。（3）换热器：公司高效换热器在空分领域销售稳定增长，同时大力推广网格栅式超低压降加热器在PTA行业的应用，形成差异化竞争，现已获得多个多晶硅市场订单。  投资建议：公司装备订单充沛，硅片快速放量，组件和电解槽业务增长迅速，多业务协同发展。考虑产业链价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.55/31.00/38.32亿元（前值23.46/32.76/43.56亿元），当前市值对应PE分别为9/6/5倍。参考可比公司估值，给予2023年12x PE，对应目标价13.82元，维持“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 14,476 28,043 40,226 50,647 同比增速(%) 278.0% 93.7% 43.4% 25.9% 归母净利润(百万) 956 2,155 3,100 3,832 同比增速(%) 208.3% 125.4% 43.8% 23.6% 每股盈利(元) 0.51 1.15 1.66 2.05 市盈率(倍) 20 9 6 5 市净率(倍) 2.8 2.2 1.8 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月28日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 187,066.13 已上市流通股(万股) 187,066.13 总市值(亿元) 189.12 流通市值(亿元) 189.12 资产负债率(%) 69.98 每股净资产(元) 3.69 12个月内最高/最低价 17.25/10.05 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《双良节能（600481）2023年半年度业绩预增点评：设备业务订单充沛，硅片业务快速放量》 2023-07-17 《双良节能（600481）深度研究报告：传统设备多领域发展，硅片新秀成长可期》 2023-06-02 《双良节能（600481）2022年报及2023年一季报点评：传统装备业务稳健发展，发力硅片业务快速成长》 2023-05-04 -40%-26%-11%3%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-29~2023-08-28双良节能沪深300华创证券研究所 双良节能（600481）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,674 4,359 3,441 4,295 营业总收入 14,476 28,043 40,226 50,647 应收票据 0 91 135 119 营业成本 12,087 23,155 33,742 42,797 应收账款 915 4,077 6,412 8,920 税金及附加 56 224 286 340 预付账款 1,174 1,861 3,047 3,872 销售费用 236 505 684 760 存货 2,841 5,990 8,946 12,214 管理费用 282 561 724 912 合同资产 248 1,708 3,062 2,781 研发费用 403 701 925 1,064 其他流动资产 1,989 3,627 5,115 6,154 财务费用 132 50 50 58 流动资产合计 11,841 21,711 30,158 38,354 信用减值损失 -8 -8 -8 -8 其他长期投资 125 242 347 437 资产减值损失 -115 -250 -55 -55 长期股权投资 273 273 273 273 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 7,044 10,006 13,020 14,956 投资收益 14 14 14 14 在建工程 1,681 2,754 2,576 1,773 其他收益 57 57 57 57 无形资产 443 474 516 572 营业利润 1,229 2,660 3,824 4,726 其他非流动资产 536 538 541 543 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 10,103 14,288 17,274 18,554 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 21,943 35,999 47,432 56,909 利润总额 1,225 2,655 3,820 4,722 短期借款 2,913 4,619 6,324 8,029 所得税 178 387 557 688 应付票据 2,976 6,025 8,543 10,986 净利润 1,046 2,268 3,263 4,033 应付账款 1,625 6,970 10,244 11,701 少数股东损益 90 113 163 202 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 956 2,155 3,100 3,832 合同负债 1,786 3,459 4,962 6,248 NOPLAT 1,159 2,311 3,305 4,083 其他应付款 2,828 2,828 2,828 2,828 EPS(摊薄)（元） 0.51 1.15 1.66 2.05 一年内到期的非流动负债 1,163 1,163 1,163 1,163 其他流动负债 464 926 1,277 1,606 主要财务比率 流动负债合计 13,755 25,990 35,341 42,561 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 170 297 396 455 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 278.0% 93.7% 43.4% 25.9% 其他非流动负债 1,104 1,104 1,104 1,104 EBIT增长率 199.8% 99.4% 43.0% 23.5% 非流动负债合计 1,274 1,401 1,500 1,559 归母净利润增长率 208.3% 125.4% 43.8% 23.6% 负债合计 15,029 27,390 36,842 44,120 获利能力 归属母公司所有者权益 6,829 8,422 10,257 12,269 毛利率 16.5% 17.4% 16.1% 15.5% 少数股东权益 86 186 333 519 净利率 7.2% 8.1% 8.1% 8.0% 所有者权益合计 6,914 8,609 10,591 12,788 ROE 14.0% 25.6% 30.2% 31.2% 负债和股东权益 21,943 35,999 47,432 56,909 ROIC 12.2% 18.6% 21.3% 21.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.5% 76.1% 77.7% 77.5% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 77.4% 83.4% 84.9% 84.1% 经营活动现金流 -3,430 3,106 2,235 3,126 流动比率 0.9 0.8 0.9 0.9 现金收益 1,481 2,853 4,055 5,047 速动比率 0.7 0.6 0.6 0.6 存货影响 -1,788 -3,149 -2,957 -3,267 营运能力 经营性应收影响 -627 -3,689 -3,512 -3,261 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响 4,565 8,394 5,792 3,900 应收账款周转天数 25 32 47 54 其他影响 -7,060 -1,302 -1,144 708 应付账款周转天数 39 67 92 92 投资活动现金流 -788 -4,601 -3,623 -2,143 存货周转天数 58 69 80 89 资本支出 -6,187 -4,600 -3,622 -2,144 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.51 1.15 1.66 2.05 其他长期资产变化 5,399 -1 -1 2 每股经营现金流 -1.83 1.66 1.19 1.67 融资活动现金流 4,730 1,180 471 -130 每股净资产 3.65 4.50 5.48 6.56 借款增加 2,764 1,832 1,805 1,764 估值比率 股利及利息支付 -161 -1,389 -1,981 -2,442 P/E 20 9 6 5 股东融资 3,465 3,465 3,465 3,465 P/B 3 2 2 2 其他影响 -1,338 -2,728 -2,819 -2,917 EV/EBITDA 14 7 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 双良节能（600481）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。20