宏观环境导致中期业绩短期承压，美丽生态版图不改韧性

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 复锐医疗科技（1696.HK） 宏观环境导致中期业绩短期承压，美丽生态版图不改韧性 副标题 投资要点： ➢ 公司营收承压，直销渠道不断深化。23H1公司实现营收1.72亿美元/-1.7%，归母净利润为0.19亿美元/-8.4%，毛利率为61.4%/+4.3pct，毛利为1.05亿美元/+5.7%。公司23H1直销占比为72.1%，同比增长7.3%。 ➢ 北美地区保持稳定增长，欧洲、中东及非洲地区下滑。分地区来看：1）欧洲：2023H1欧洲地区实现营业收入2.19亿美元/-28.4%； 2）北美：2023H1北美地区实现营业收入7.95亿美元/+13.7%；3）亚太：2023H1亚太地区实现营业收入4.84亿美元/+1.1%；4）拉丁美洲：2023H1拉丁美洲地区实现营业收入0.79亿美元/-5.5%；5）中东及非洲：2023H1中东及非洲地区实现营业收入1.39亿美元/-21.7%。 ➢ 注射填充增速较快，医疗美容设备销售承压。分产品来看：1）医疗美容：2023H1医疗美容实现营业收入1.47亿美元/-4.2%；2）牙科：2023H1牙科实现营业收入0.05亿美元/-27.2%；3）注射填充：2023H1注射填充实现营业收入0.05亿美元/+29.6%；4）服务及其他：2023H1服务及其他实现营业收入1.4亿美元/+45.9%。 ➢ 宏观经济环境和经销转直销过渡导致短期业绩下滑。宏观经济环境对欧洲市场表现造成负面影响较大，俄乌战争加剧了此情况。公司在英国和迪拜新建立直销办公室造成转换期收入同比减少，在中国因收购PhotonMed而带来的过渡期和新直销业务的建立，导致亚太地区业务暂时性放缓。而公司在不断发展直销业务和打造利润更高的产品组合，此举让公司能够缩短供应链、提高平均售价、获得更高品牌知名度并加强与合作伙伴和目标客户的关系。 ➢ 研发不断发力，打造美丽健康生态系统。2023H1公司研发开支为920万美元，同比增长10%，研发持续发力。2023H1公司新品推出：Soprano TitaniumTM进入北美市场，Alma Opus进入美国以外的国际市场，Alma VeilTM预计于2023H2在北美推出；获得FDA对Alma的BeautiFillTM设备的两个补充配件的监管许可；Copulla与以色列领先的KOL成功完成商业试点。2023H2公司将持续加强直销业务，扩大产品范围，为客户提供一站式解决方案；建立强大的人机交互软件，加强和客户的互动；并将不断提高终端消费者的品牌认知来提升消费需求。 ➢ 盈利预测与投资建议：复锐医疗科技为能量源医美设备龙头公司，业务趋向多元化，同时直销化不断加深，发展依然可期。因公司23H1业绩承压，按2023年8月28日美元兑人民币汇率计算，我们下调营收预测2023-2025年为30.11/37.93/47.83亿元（前值为30.4/38.5/48.7亿元），下调归母净利润为2.89/4.44/5.42亿元（前值为3.6/4.6/5.8亿元）。2023年8月25日收盘价对应PE为11/7/6倍。我们选取医美赛道的代表性港股上市公司作为估值参考，2023-2025年可比公司预期平均PE为19/14/13倍（前值为26/17/16倍），给予公司2023年19倍PE（前值为26倍），对应市值为59.15亿港元，目标价格为12.67港元，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧的风险；销售及分销开支过高的风险；研发进度不及预期的风险；市场监管合规的风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,876 2,469 2,881 3,499 4,268 增长率 77% 32% 17% 21% 22% 净利润（百万元） 199 280 289 444 542 增长率 129% 40% 3% 53% 22% EPS（元/股） 0.43 0.60 0.62 0.95 1.16 市盈率（P/E） 15.5 11.0 10.7 6.9 5.7 市净率（P/B） 1.2 1.0 1.0 0.8 0.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 港股 2023年08月28日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(维持评级) 当前价格： 7.2港元 目标价格： 12.67港元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 467/467 总市值/流通市值（百万港元） 3159/3159 每股净资产（元） 6.81 资产负债率（%） 24.62 一年内最高/最低（港元） 15.8/5.3 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08复锐医疗科技恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|复锐医疗科技 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 521 1,152 1,400 1,707 营业总收入 2,474 2,881 3,499 4,268 应收款项合计 657 773 935 1,143 主营业务收入 2,469 2,881 3,499 4,268 存货 520 603 708 867 营业总支出 2,153 2,553 2,995 3,653 其他流动资产 47 115 114 92 营业成本 1,060 1,152 1,365 1,664 流动资产合计 1,745 2,643 3,157 3,809 营业开支 1,092 1,400 1,631 1,989 固定资产净额 117 137 156 171 营业利润 321 328 504 615 权益性投资 0 0 0 0 净利息支出 9 -10 -13 -16 其他长期投资 116 82 92 102 权益性投资损益 -4 0 0 0 商誉及无形资产 1,336 1,384 1,423 1,438 其他非经营性损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 非经常项目前利润 308 339 516 631 其他非流动资产 556 332 342 351 非经常项目损益 0 0 0 0 非流动资产合计 2,125 1,935 2,013 2,062 除税前利润 308 339 516 631 资产总计 3,870 4,578 5,170 5,871 所得税 29 41 62 76 应付账款及票据 93 101 120 146 少数股东损益 -1 9 10 13 循环贷款 40 393 463 508 持续经营净利润 280 290 444 542 其他流动负债 425 591 631 757 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 558 1,085 1,214 1,411 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 长期借贷 0 5 0 5 归属普通股东净利润 280 289 444 542 其他非流动负债 301 250 275 275 EPS（最新股本摊薄） 0.60 0.62 0.95 1.16 非流动负债合计 301 255 275 280 负债总计 859 1,340 1,489 1,691 主要财务比率 归属母公司所有者权益 3,001 3,220 3,653 4,138 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 9 18 29 41 成长能力 股东权益总计 3,010 3,238 3,681 4,180 营业收入增长率 31.6% 16.7% 21.5% 22.0% 负债及股东权益总计 3,870 4,578 5,170 5,871 归母公司净利润增长率 40.4% 3.4% 53.5% 22.2% 获利能力 现金流量表 毛利率 57.0% 60.0% 61.0% 61.0% 单位:百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 11.3% 10.0% 12.7% 12.7% 经营活动现金流 153 343 340 423 ROE 10.1% 9.3% 12.9% 13.9% 净利润 280 289 444 542 ROA 7.7% 6.8% 9.1% 9.8% 折旧和摊销 86 90 94 99 偿债能力 营运资本变动 -247 -7 -198 -218 资产负债率 22.2% 29.3% 28.8% 28.8% 其他非现金调整 33 -30 1 -1 流动比率 3.1 2.4 2.6 2.7 投资活动现金流 -363 41 -183 -126 速动比率 2.2 1.9 2.0 2.1 资本支出 -35 -158 -151 -128 每股指标（元） 长期投资 -69 34 -10 -10 每股收益 0.6 0.6 1.0 1.2 其他长期资产 -259 165 -22 12 每股经营现金流 0.3 0.7 0.7 0.9 融资活动现金流 -124 247 91 10 每股净资产 6.4 6.9 7.8 8.9 借款增加 -7 358 65 50 估值比率 股利分配 -64 -74 -47 -47 P/E 11 11 7 6 普通股增加 1 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他融资活动现金流 -55 -36 72 7 EV/EBITDA 26 25 18 15 数据来源：公司报告、华福证券研究所 诚信专业 发现价值 3 请务必