可复美带动上半年实现营收和利润高增，看好巨子中长期的发展前景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月29日 公司研究 可复美带动上半年实现营收和利润高增，看好巨子中长期的发展前景 ——巨子生物（2367.HK）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：35.20港元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.95 总市值(亿港元)： 350.24 一年最低/最高(港元)： 24.30/58.50 近3月换手率： 30.25% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.73 4.30 / 绝对 6.44 -0.40 / 资料来源：Wind 事件： 公司发布2023年中报，2023年上半年营业收入为16.1亿元，同比增长63.0%；归母净利润为 6.7亿元，同比增长52.5%；经调整净利润为6.8亿元，同比增长46.1%。 点评： 功效性护肤品营收高增，可复美品牌表现突出：分产品看，1H2023专业皮肤护理产品实现营收15.95亿元，同比+66%，其中功效性护肤品实现营收11.97亿元，同比+95.0%，营收占比74.5%，同比提升12.2pcts，医用敷料实现营收3.98亿元，同比+14.6%，营收占比24.8%，同比下降10.5pcts；保健食品及其他业务实现营收0.11亿元，同比-54.8%。分品牌看，1H2023公司可复美品牌实现营收12.28亿元，同比+101.0%，营收占比76.5%，同比提升14.5pcts；可丽金品牌实现营收3.21亿元，同比+6.4%，营收占比20%，同比下降10.6pcts。公司持续拓展精华、面膜、乳液等产品品类的同时，精细化打造重点单品，可复美胶原棒在618大促期间全线销售超过3500万支，GMV同比增长700%以上，荣登抖音年度精华金榜Top1，京东家庭护理类目Top1，天猫爆款单品榜Top3。 分渠道看，1H2023公司DTC线上直销实现营收9.77亿元，同比+128.4%；电商平台线上直销实现营收0.69亿元，同比+18.6%；线下直销实现营收0.37亿元，同比+50.8%；经销实现营收5.23亿元，同比+10.2%。公司DTC线上直销渠道增速亮眼，主要原因是：一方面，公司持续加强天猫、抖音等线上多平台布局和精细化运营；另一方面，公司精华类产品收入占比快速提升，可复美Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、可丽金Human-like重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华等产品的线上热销贡献了收入增量。 根据久谦数据，公司1Q/2Q2023可复美品牌天猫+京东+抖音平台累计销售额分别为3.32/8.14亿元，分别同比+101.6%/+55.8%，平均单价分别为182/265元，同比+53.6%/+85.7%；1Q/2Q2023可丽金品牌天猫+京东+抖音平台累计销售额分别为0.4/0.6亿元，平均单价分别为130/129元。 扩品类+铺渠道步履不停，公司短期盈利能力略有下滑：1H2023，公司毛利率同比-1.0pcts至84.1%，主要由于公司扩充产品类型和拓展渠道所致。 1H2023公司期间费用率为39.7%，同比+5.8pcts，其中销售/管理/研发费用率分别为34.6%/3.0%/2.1%，分别同比+7.8/-2.2/+0.2pcts。公司销售费用率提高主要系线上直销渠道快速扩张令营销费用有所增加所致，公司管理费用率的下降主要由于上市开支费用减少所致。此外，公司持续加码基础研究和管线产品，截至2023年6月末，公司已获授权及申请中专利达到86项，重组胶原蛋白分子库中拥有30余种胶原分子，数量在行业内领先且不断增长。公司研发人员数量持续增加，员工薪酬增加导致公司研发费用率同比有所提高。 公司实行股权激励计划，有效调动员工积极性：2023年8月，公司股东大会采纳《2023年购股权计划》和《2023年股份奖励计划》，购股权和股份奖励总数上限不超过9950万股，占已发行股份的10%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 巨子生物（2367.HK） 上半年营收超预期，维持“买入”评级：我们维持前次的盈利预期，预计公司2023-2025归母净利润分别是14.35/20.14/27.28亿元，当前股价对应EPS分别是1.44、2.02、2.74元，当前股价对应PE分别是22、16、12倍。2023年，胶原蛋白产品无论在国内护肤品行业亦或医美行业都表现出彩，我们认为一方面是受益于胶原蛋白这种生物活性物质具备的优良功效，另一方面则受益于胶原蛋白目前在国内应用领域较低的渗透率，我们预计行业规模的高增长仍将维持较长一段时间，而巨子生物作为国内胶原蛋白行业的龙头企业，将乘行业高增长之风，延续快节奏的增长趋势，尤其2024年，如公司的医美级产品成功拿到三类证，其发展有望进一步提速。而相较于其成长性，目前公司的估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，大单品表现不及预期、新品研发不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,552 2,364 3720 5496 7536 营业收入增长率 30.4% 52.3% 57.3% 47.7% 37.1% 净利润（百万元） 828 1002 1435 2014 2728 净利润增长率 0.2% 21.0% 43.3% 40.3% 35.5% EPS（元） 0.83 1.01 1.44 2.02 2.74 P/E 42 35 22 16 12 P/B 32 11 8 6 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-28；2022年2月、2022年11月巨子生物的股本数量分别为6.01亿股、9.95亿股；8月28日港币兑人民币汇率为0.9160 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 巨子生物（2367.HK） 财务报表与盈利预测 现金流量表 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 692 932 1987 2326 3102 净利润 828 1002 1435 2014 2728 折旧摊销 24 28 108 142 162 财务费用 0 0 -7 -12 -18 其他经营现金流 -160 -98 450 182 230 投资活动现金流 1563 -859 -284 -249 -148 资本支出 112 151 250 252 154 其他投资现金流 1451 -1010 -534 -501 -302 筹资活动现金流 4476 -5790 -424 -592 -800 短期借款 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 其他筹资现金流 4476 -5790 -424 -592 -800 现金净增加额 6731 -5717 1279 1484 2154 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,441 2,538 4,070 5,809 8,232 现金 7,103 1,331 2,610 4,094 6,248 应收票据及应收账款 66 69 146 215 295 预付账款 21 83 278 410 563 存货 89 184 129 178 211 其他 162 871 908 911 916 非流动资产 437 600 743 853 845 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 274 491 499 547 505 无形资产 67 67 77 96 98 其他 96 42 167 210 242 资产总计 7,878 3,138 4,812 6,661 9,077 流动负债 6,843 281 950 1,389 1,893 短期借款 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 24 55 69 95 126 其他 6,819 226 881 1,293 1,767 非流动负债 18 20 20 20 20 长期借款 0 0 0 0 0 其他 18 20 20 20 20 负债合计 6,861 301 970 1,409 1,913 股本 0 0 0 0 0 资本公积 1,017 2,833 2,833 2,834 2,836 留存收益 0 0 1,005 2,414 4,324 归属母公司股东权益 1,017 2,833 3,838 5,249 7,160 少数股东权益 0 4 4 4 4 权益合计 1,017 2,837 3,842 5,252 7,164 负债和股东权益 7,878 3,138 4,812 6,661 9,077 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,552 2,364 3,720 5,496 7,536 营业成本 198 369 471 649 857 销售费用 346 706 1,347 2,165 3,045 管理费用(含研发费用） 97 155 216 319 437 财务费用 0 0 0 0 0 营业利润 908 1,133 1,689 2,368 3,207 利润总额 973 1,178 1,689 2,368 3,207 所得税 145 176 253 354 479 净利润 828 1,002 1,435 2,014 2,728 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司 净利润 828 1,002 1,435 2,014 2,728 EBITDA 997 1,205 1,790 2,498 3,350 EPS（元） 0.83 1.01 1.44 2.02 2.74 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力 营业收入同比（%） 30.41 52.30 57.33 47.73 37.13 净利润同比（%） 0.20 20.95 43.32 40.28 35.47 获利能力 毛利率（%） 87.24 84.39 87.35 88.19 88.62 净利率（%） 53.34 42.36 38.59 36.64 36.20 ROE（%） 81.44 35.36 37.40 38.36 38.10 ROIC（%） -56.04 -15.83 163.10 284.42 335.46 偿债能力 资产负债率（%） 87.09 9.60 20.16 21.15 21.08 净负债比率(%) -698.56 -46.91 -67.93 -77.94 -87.21 流动比率 1.09 9.03 4.28 4.18 4.35 速动比率 1.07 8.36 4.14 4.05 4.23 营运能力 总资产周转率 0.20 0.75 0.77 0.82 0.83 应收账款周转率 23.65 34.06 25.55 25.55 25.55 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.83 1.01 1.44 2.02 2.74 每股经营现金流(最新摊薄) 0.70 0.94 2.00 2.34 3.12 每股净资产(最新摊薄) 1.02 2.85 3.86 5.28 7.20 估值比率 P/E 38.7