营收维持高增，主品牌可复美持续发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月28日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 47.65港元 巨子生物（2367.HK） 医 疗保健 目标价： ——港元 营收维持高增，主品牌可复美持续发力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@sw sc.com.cn 联系人：谭陈渝 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 24.8-58.15 3个月平均成交量(百万) 0.79 流通股数(亿) 9.95 市值(亿) 474.12 相 关研究 [Table_Report] 1. 巨子生物（2367.HK）：重组胶原蛋白龙头，领航专业皮肤护理市场 (2023-01-16) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年业绩公告，2022年公司实现营业收入23.6亿元，同比增长52.3%，实现归母净利润10亿元，同比增长21%。营收维持高增态势，主要因为主品牌可复美增长亮眼。  护肤品持续放量，可复美贡献主要营收增量。分产品品类来看，2022年功效性护肤品营收15.6亿元，同比增长81.3%，占比66%；医用敷料营收7.6亿元，同比增长18.4%，占比32.2%；保健食品及其他营收0.4亿元，同比下滑13.6%。公司积极推进护肤新品类拓展，打造了“胶原棒”、“胶原大膜王”等爆款单品，同时主动减少低毛利的其他类产品比例，整体产品结构有所优化。分品牌来看，可复美营收16.1亿元，同比增长79.7%，占比68.2%；可丽金营收6.2亿元，同比增长17.6%，占比26.2%；其他品牌营收1.3亿元，同比增长3.2%。可复美作为公司主打品牌持续优化渠道结构，加大线上投放，并推出了例如重组胶原蛋白肌肤修护次抛精华等多款大单品，贡献主要营收增量。  渠道调整持续优化，线上直销增长亮眼。公司持续推进“医疗机构+大众消费”的双轨销售策略，构建了全渠道销售及经销网络。直销模式方面，DTC直销12.1亿元，同比增长111.4%，占总营收比例达到51.3%；电商平台直销1.2亿元，同比增长77.6%；线下直销0.6亿元，同比增长39.6%。经销模式方面，向经销商销售9.6亿元，同比增长11.6%，占总营收比例40.7%。公司持续加强线上多平台布局和精细化运营，通过电商平台发布新品并成功实现爆款打造，在天猫等传统平台电商稳步增长的基础上着力发展抖音等内容电商平台，在低基数下实现快速增长。线下公司持续加大连锁药房和CS渠道的门店和产品覆盖，已覆盖约3500家CS/KA门店，带动线下直销提升。  销售费用提升，盈利能力有所承压。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为29.9%/4.7%/1.9%，分别同比+7.6pp/持平/+0.3pp。销售费用率有较大幅提升，主要因为公司渠道结构调整，大力发展和扩张线上直销渠道，因此营销费用有显著增加；管理费用率和研发费用率同比较为稳定。公司2022年毛利率为84.4%，同比下降2.8pp，净利率为42.4%，同比下降10.9pp。公司盈利能力有所承压，主要因为一方面扩充产品类型，拓展了更多妆字号护肤产品，整体毛利率小幅下滑，另外公司发展线上渠道，加大营销投放，净利率有较大幅下滑，但整体仍处于行业高位。  盈利预测与评级：预计公司2023-2025年EPS分别为人民币1.4/1.8/2.21元，对应PE分别为30/23/19倍。公司率先布局重组胶原蛋白高景气赛道，品牌力强、渠道优化成果显著，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、新品研发或市场表现不及预期、政策变动风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 2364.45 3309.22 4379.62 5459.35 增长率 52.30% 39.96% 32.35% 24.65% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1002.03 1397.14 1790.86 2203.06 增长率 21.00% 39.43% 28.18% 23.02% 每股收益EPS 1.01 1.40 1.80 2.21 净资产收益率 35.36% 49.97% 65.19% 81.96% PE 41.44 29.72 23.19 18.85 数据来源：公司公告，西南证券 -40%0%40%80%120%160%22/1122/1223/123/223/3巨子生物 恒生指数 50202 巨 子生物（2367.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利 润 表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1330.95 7853.14 9964.37 12080.61 营业额 2364.45 3309.22 4379.62 5459.35 应收账款 69.42 129.54 171.45 213.71 销售成本 369.21 461.62 597.46 728.38 预付款项 82.90 247.03 326.93 407.53 研发费用 0.70 4.60 6.09 7.59 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 706.37 1025.86 1401.48 1746.99 存货 183.90 200.30 259.25 316.06 管理费用 155.12 284.59 394.17 518.64 其他流动资产 870.57 872.88 875.11 877.36 财务费用 0.02 -16.07 -31.18 -38.58 流动资产总计 2537.74 9302.89 11597.10 13895.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 491.42 414.43 337.44 260.45 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1133.03 1548.62 2011.61 2496.33 无形资产 66.98 55.82 44.66 33.49 其他非经营损益 44.72 94.34 94.34 94.34 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 1177.75 1642.95 2105.94 2590.66 其他非流动资产 42.09 42.09 42.09 42.09 所得税 176.16 246.00 315.32 387.89 非流动资产合计 600.49 512.34 424.18 336.03 税后利润 1001.59 1396.96 1790.63 2202.77 资产总计 3138.23 9815.22 12021.29 14231.30 归属于非控制股股东利润 -0.44 -0.18 -0.24 -0.29 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 1002.03 1397.14 1790.86 2203.06 应付账款 54.65 67.91 87.90 107.16 EBITDA 1177.77 1715.04 2162.92 2640.24 其他流动负债 226.25 6927.91 9162.60 11413.16 NOPLAT 963.57 1303.08 1683.90 2089.76 流动负债合计 280.91 6995.83 9250.51 11520.32 EPS(元) 1.01 1.40 1.80 2.21 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 20.29 20.29 20.29 20.29 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 20.29 20.29 20.29 20.29 成长能力 负债合计 301.19 7016.12 9270.79 11540.61 营收额增长率 52.30% 39.96% 32.35% 24.65% 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 EBIT增长率 21.06% 38.13% 27.53% 23.01% 储备 2833.41 2833.41 2833.41 2833.41 EBITDA增长率 18.12% 45.62% 26.11% 22.07% 留存收益 0.00 -37.74 -86.12 -145.63 税后利润增长率 20.95% 39.47% 28.18% 23.02% 归属于母公司股东权益 2833.47 2795.73 2747.35 2687.84 盈利能力 归属于非控制股股东权益 3.56 3.38 3.14 2.85 毛利率 84.39% 86.05% 86.36% 86.66% 权益合计 2837.03 2799.11 2750.49 2690.69 净利率 42.36% 42.21% 40.89% 40.35% 负债和权益合计 3138.23 9815.22 12021.29 14231.30 ROE 35.36% 49.97% 65.19% 81.96% ROA 31.93% 14.23% 14.90% 15.48% 现金流量表（百万美元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC -15.83% 148.66% -30.13% -27.35% 税后经营利润 963.56 1316.75 1710.42 2122.56 估值倍数 折旧与摊销 0.00 88.15 88.15 88.15 P/E 41.44 29.72 23.19 18.85 财务费用 0.02 -16.07 -31.18 -38.58 P/S 17.56 12.55 9.48 7.61 其他经营资金 -963.58 6471.96 2071.69 2087.89 P/B 14.65 14.85 15.11 15.45 经营性现金净流量 0.00 7860.79 3839.08 4260.02 股息率 0.00 0.03 0.04 0.05 投资性现金净流量 0.00 80.21 80.21 80.21 EV/EBIT -1.66 -5.15 -5.01 -4.86 筹资性现金净流量 0.00 -1418.81 -1808.06 -2223.99 EV/EBITDA -1.66 -4.89 -4.80 -4.69 现金流量净额 0.00 6522.18 2111.23 2116.24 EV/NOPLAT -2.03 -6.43 -6.17 -5.93 数据来源：公司公告，西南证券 巨 子生物（2367.HK）202