固定收益专题：西安城投怎么看？

今年以来西安地区偶发的城投负面舆情导致市场分歧加大。西安存量债主要集中于八大开发区，本文结合存量债及市场关注，重点分析了高新区、西咸新区和曲江新区三大开发区及主平台，以供投资者参考。 城市基本面：土地市场不弱，二手房均价企稳，人口整体流入。西安市为陕西省省会，西北地区的中心城市之一。全市总面积10,108平方千米，常住人口1,299.59万人，2020-2022年，对比全国，西安土地出让市场不弱。2020-2022年，西安全口径 25.71%），西安在2021-2022年全国土地下滑的情况下，仍能保持土地出让金的正增长，可见其土地市场有一定韧性。2023年1-7月，西安全口径土地出让金为480.05亿元，同比增长9.80%（全国下滑26.71%）。从二手房均价看，2021年下半年，西安二手房均价经历较大幅度调整，2022年年初至今，二手房均价整体较为稳定，2023年8月6日均价为11,466元/平方米，与成都、昆明等房价相近。从人口看，西安市人口在西部地区省会城市中排名第二，仅次于四川成都，其中2018-2020年西安人口同比增长幅度持续高于成都，2021年人口同比略有下滑，2022年人口同比增长0.95%，略高于成都（0.36%）。 高新区：土地财政叠加产业、教育医疗资源支撑高新区稳健发展。1）八大开发区中，高新区中成立时间最早，招商引资、产业发展较为成熟。2022年GDP达3,104.3亿元，远超其他开发区，且2017-2022年，高新区GDP占西安市整体GDP比重逐年增长，2022年占比达27.03%。区域内主导产业包括光电子、汽车、智能制造、生物医药、新能源新材料等。当前高新区仍处于较高增速发展阶段。2）虽财政对土地出让的依赖度较高，但政府性基金收入相对处于稳定态势，2017年以来，除2021年同比下滑13.15%外，其余年份同比均增长；且从上文2023年1-7月及2022年1-7月土地出让金的数据来看，高新区的土地市场具有一定韧性。3）高新区教育医疗资源充足，人口虹吸效应强。根据《西安市国土空间总体规划（2021-2035年）》，高新区仍为住房重点新增区，而高新区的核心功能区——中央创新区、三片区之一的丝路科学城片区为新增住房主要节点。近年来，高新区把教育作为最大的民生工程，截至2023年4月，高新区拥有214所学校，其中包括103所幼儿园、70所小学、21所初中、5所高中。此外，高新区开建10余所公办医院，医疗资源供给不断增强。 西咸新区：起步较晚，发展尚需时间，近年来土地财政表现较好。1）西咸新区设立于2014年，为我国第7个国家级新区，全域涉及西安、咸阳两市，新区划分为直管区和共管区，其中直管区733.59平方公里，共管区166.62平方公里。新区下设沣东新城、沣西新城、秦汉新城、空港新城、泾河新城五大组团。西咸新区构建“3+7+N”产业体系，五大组团有自己的功能定位和主导产业，但从主导产业看，部分产业可能有重合。从产业侧重看，沣东新城、沣西新城和泾河新城侧重数字产业和先进制造业，这3个组团也是西咸新区后续人口流入的主要地区。2）当前西咸新区GDP相对较小，财政收入中政府性基金收入体量较大。西咸新区政府性基金收入持续处于较高水平，2021-2022年分别为655.67亿元和388.63亿元。 曲江新区：土地财政可持续性有待观察。曲江新区核心区总规划面积51.5平方公里，全区常住人口约40万人（含大明宫遗址区范围内人口），是陕西省、西安市确立的以文化、旅游为主导产业的开发区。2017-2022年，曲江新区一般公共预算收入整体稳定在40亿元上下。政府性基金收入2018-2020年下滑明显，2021年同比增长32.5 7%，2022年则同比下滑7.14%，整体来看，目前政府性基金收入体量并不大；与此同时，从2020-2022年供地计划来看，曲江新区的土地供应面积持续较小，后续土地财政可持续性还有待观察。 开发区主要平台：1）西安高新存量债余额为671.60亿元，占高新区比重93.30%。 西安高新为高新区最重要的基础设施建设运营主体，在获得管委会支持、银行授信等方面有较大的优势。当前西安高新存续公募债估值均在5%以内，信用利差处于31%分位数，利差压缩或还有空间。2）西咸集团是西咸新区最重要的基础设施建设和国有资产运营主体，平台地位较高，作为西咸新区的主平台，西咸集团授信资源较为充足。从授信上看，自2020年以来，未使用授信额度持续上升。不过从由业务模式判断，可能存在西咸集团对旗下主要子公司管控能力不强的风险。2023年5月以来，西咸集团利差明显高于西安市信用利差，或主要与区域负面舆情有关，当前西咸集团利差处于近三年来84%历史分位数，处于较高水平。3）曲文投主要业务围绕文化旅游、景区建设和房地产业务展开，已区别于传统的城投。2022年末，曲文投债务规模较2018年末增加438.70亿元，资产主要沉淀在存货（增加180.90亿元）、其他应收款（增加97.50亿元）、长期股权投资（57.80亿元）和固定资产（52.60亿元）。其中存货穿透主要为房地产，2022年末开发成本占存货比重为74.14%；其他应收款集中度较高，2022年末前五大欠款方占比53.60%，其中贯满有限公司等3家欠款方均和房地产相关。从授信规模看，自2021年年中以来，曲文投未使用授信规模明显下降。 2020年开始，曲文投债务规模及债务结构中的非标占比大幅攀升。从利差看，近三年来，曲文投利差大幅走阔，持续高于西安市水平，2023年8月25日，曲文投利差为817.56bp，处于100%分位数，高于西安市利差692.24bp。 当前时点如何看待西安城投债？对于西安城投，我们认为，西安市土地市场不弱，债务集中于对应区域主平台身上，从偿债意愿看保证债券兑付是最优选择，且从区域金融资源看，也有协调的空间。虽然区域有部分舆情，但后续若加强相应管控，或仍有期待空间，且今年8月，西安市政府出台政策，将设立区域稳定发展基金，规模50亿元，由市财政、曲江新区联合试点发起，为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持。投资建议上看，高新区基本面稳健，风险偏好较低的机构可积极关注西安高新等高新区内的城投。 风险提示：城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。 今年以来西安地区偶发的城投负面舆情导致市场分歧加大。西安存量债主要集中于八大开发区，本文结合存量债及市场关注，重点分析了高新区、西咸新区和曲江新区三大开发区及主平台，以供投资者参考。 一、城市基本面：土地市场不弱，二手房均价企稳，人口整体流 入 西安市为陕西省省会，西北地区的中心城市之一。全市总面积10,108平方千米，常住人口1,299.59万人，下辖11个区（未央区、新城区、碑林区、莲湖区、灞桥区、雁塔区、阎良区、临潼区、长安区、高陵区、鄠邑区）、2个县（蓝田县、周至县）。 2020-2022年，对比全国，西安土地出让市场不弱。2020-2022年，西安全口径土地出让金同比分别为47.95%/3.63%/8.93%，对比全国（19.14%/-8.64%/-25.71%），西安在2021-2022年全国土地下滑的情况下，仍能保持土地出让金的正增长，可见其土地市场有一定韧性。 2023年1-7月，西安全口径土地出让金为480.05亿元，同比增长9.80%（全国下滑26.71%）。 图表1：2015年以来西安市土地财政依赖度（亿元、%） 图表2：2018年以来西安市政府性基金收入（亿元、%） 图表3：2017-2022年西安市土地出让金（亿元、%） 城投拿地托底占比21%，但具体看，八大开发区中高新区城投拿地占比很小。陕西省城投拿地占比总体不低，2022年1-7月及2023年1-7月城投拿地占比分别为18.41%和18.85%，在各省中分别排名16和12，而从各地市看，2023年1-7月，西安城投拿地占比约21%，基本和去年同期持平，在各地市中排名第4。但再细分看，西安城投拿地占比较高的主要集中在区县，譬如2023年1-7月的未央区、阎良区，2022年1-7月的碑林区和周至县。债务负担较重的开发区主要是西咸 新区、浐灞生态区、经开区城投拿地较高，高新区城投托底现象则并不 明显。 图表4：2023年1-7月分省城投拿地情况（亿元、%） 图表5：2023年1-7月陕西各地市城投拿地情况（亿元、%） 图表6：2023年1-7月西安市各区城投拿地情况（亿元、%） 同时从二手房均价看，2022年年初以来，西安二手房均价企稳，目前房价与西部地区成都、昆明等相近。2021年下半年，西安二手房均价经历较大幅度调整，2022年年初至今，二手房均价整体较为稳定，2023年8月6日均价为11,466元/平方米，与成都、昆明等房价相近。 图表7：2018年以来西部地区二手房均价（元/平方米） 从人口看，2017-2022年，西安人口整体呈流入趋势。西安市人口在西部地区省会城市中排名第二，仅次于四川成都，其中2018-2020年西安人口同比增长幅度持续高于成都，2021年人口同比略有下滑，2022年人口同比增长0.95%，略高于成都（0.36%）。 图表8：2017-2022年西部地区人口流动情况（万人） 二、开发区分化：高新区稳健，西咸新区发展中，曲江新区土地 财政持续性有待观察 不同于其他城市，西安城市建设上集中于八大开发区的建设。目前大部分城市的开发建设可能主要是市区、区县、叠加1-2个高新区/经开区的建设，而西安不同，受历史文化、地形地理条件等因素影响，西安主要的城市建设集中在八大开发区。 图表9：西安行政区和功能区布局图 1、高新区：土地财政叠加产业、教育医疗资源支撑高新区稳健发展 八大开发区中，高新区中成立时间最早，招商引资、产业发展较为成熟。2022年GDP达3,104.3亿元，远超其他开发区，且2017-2022年，高新区GDP占西安市整体GDP比重逐年增长，2022年占比达27.03%。区域内主导产业包括光电子、汽车、智能制造、生物医药、新能源新材料等，目前电子信息产业规模实现2,732亿元，高端装备产业规模605亿元，汽车产业规模795亿元，生物医药规模314亿元，同时推动三星二期一阶段、比亚迪新能源汽车、西安杨森全球供应链生产基地、美光半导体封装测试项目、宝莱特物联网传感器项目、烽火产业园、法士特出口基地等项目建成投产。同时高新区面积也大，全域面积达1079平方公里，远超其他开发区。 高新区债务以地方政府债务为主，当前高新区仍处于较高速发展阶段，2020年和2022年，固定资产投资仍处于较高增速。2019-2020年，城投有息债务增速（25.26%和17.52%）远高于地方政府债务增速（3.28%和6.14%）；2021年，地方政府债务增速（14.97%）高于城投有息债务增速（12.73%）；2022年，两类债务增速基本持平。整体来看，2018-2022年，高新区债务均以地方政府债务为主，且2020年和2022年，高新区固定资产投资仍处于较高增速。 图表10：2018-2022年高新区债务走势（亿元、%） 区域内财政收入整体呈增长趋势，财政对土地出让的依赖度较高，但政府性基金收入相对处于稳定态势。2017-2022年，高新区一般公共预算收入整体增长，其中近两年同比增速分别为20.74%和12.70%。 虽财政对土地出让的依赖度较高，但政府性基金收入相对处于稳定态势，2017年以来除2021年同比下滑13.15%外，其余年份同比均增长；且从上文2023年1-7月及2022年1-7月土地出让金的数据来看，高新区的土地市场具有一定韧性。 图表11：八大开发区部分指标（平方公里、亿元、%） 图表12：2017-2022年高新区GDP走势（亿元、%） 图表13：2017-2022年高新区财政收入走势（亿元） 高新区教育医疗资源充足，人口虹吸效应强。根据《西安市国土空间总体规划（2021