多元业务稳健不失弹性，经营表现显著优于行业平均

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月29日 招商轮船(601872.SH) 公司动态分析 多元业务稳健不失弹性，经营表现显著优于行业平均 证券研究报告 航运 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 7.37元 股价 (2023-08-28) 6.18元 交易数据 总市值(百万元) 50,327.70 流通市值(百万元) 50,327.70 总股本(百万股) 8,143.64 流通股本(百万股) 8,143.64 12个月价格区间 5.55/8.66元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.4 10.4 -11.4 绝对收益 -3.6 7.9 -20.1 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告 事件：公司发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入129.90亿元，同比-5.37%，其中第二季度实现营业收入71.07亿元，同比-6.87%；上半年实现归母净利润27.71亿元，同比-4.13%，其 中第 二季 度实现归母 净利 润16.49亿 元， 同比+4.10%。 油轮、散货船队经营优异，运价表现显著优于行业平均水平。油轮方面，公司2023年上半年实现营业收入51.17亿元，实现净利润18.14亿元；其中第二季度实现营业收入26.94亿元，实现净利润10.5亿元。公司上半年VLCC船队实现平均TCE 51245美元，显著超过行业平均水平（BDTI VLCC、VLCC-TD3C运价上半年平均分别为31082、43128美元），凸显公司油轮经营能力。干散方面，公司2023年上半年实现营业收入34.29亿元，实现净利润3.55亿元，其中第二季度实现营业收入18.13亿元，实现净利润2.6亿元。在BDI上半年均值仅1157点，多船型低于盈亏平衡点的情况下，公司上半年VLOC（长期COA）平均TCE 31884美元，海岬型及以下船型（现货及中短期租）平均TCE 11298-14684美元，显著跑赢市场指数。 汽车滚装增长显著，集运、LNG经营稳健。汽车滚装方面，公司2023年上半年实现营业收入8.67亿元，实现净利润1.26亿元，其中第二季度实现营业收入4.98亿元，实现净利润0.89亿元。滚装业务高速增长，上半年增加2艘3800车位滚装船内转外，外贸自有运力达到5艘，开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线。集运方面，公司2023年上半年实现营业收入29.02亿元，实现净利润4.62亿元，其中第二季度实现营业收入17.49亿元，实现净利润2.5亿元。在市场大幅回落背景下，公司进一步加强航网布局，同时加强成本管控，二季度集运业务毛利环比提升。LNG方面， 2023年一、二季度分别实现净利润1.59、1.69亿元，整体保持稳健经营，同时CMLNG平台新增两艘船舶订单，进一步提升主控运力规模。 公司持续更新运力布局，新下甲醇双燃料VLCC订单，造价及交期良好，同时计划更新和新造部分干散货船。2023年以来，公司陆续新建原油阿芙拉型、LNG运输船订单，并出售老旧集装箱船，持续更新运力布局。根据董事会决议公告，董事会同意公-30%-20%-10%0%10%20%2022-082022-122023-042023-08招商轮船沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司动态分析/招商轮船 司以1.075亿美元净船价，在大连船厂建造1艘甲醇双燃料VLCC油轮，预计交船时间不晚于2026年4月。与近期行业新下订单相比，该船造价低、交期短，性价比高。同时董事会同意授权公司根据航运及造船市场情况，适时以合理成本更新和新造部分干散货船。 公司多元业务稳健不失弹性，兼具成长性和穿越周期能力。1）当前时点看，油运四年以上景气周期确定性较强，公司原油轮船队将贡献核心业绩弹性。2）干散运输2023年预计维持稳定收益，2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点。3）集运亚洲区域内经营壁垒深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益。4）滚装及LNG业务前景广阔，公司滚装推动内转外，LNG持续有新船交付，且持续下订滚装及LNG造船订单，未来成长可期。 投资建议： 看好公司作为综合航运龙头，经营能力显著优于行业平均，且多板块间运力灵活调配，从而实现持续稳健增长。油轮贡献核心业绩弹性，干散集运收益稳定，滚装LNG成长性可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为60.0/73.8/81.1亿元，对应现股价PE为8.4/6.8/6.2倍，维持“买入-A”评级。按2023年业绩10倍估值，给予7.37元目标价。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 24,412.2 29,708.4 33,418.6 35,822.7 37,468.7 净利润 3,609.1 5,085.9 5,995.2 7,377.5 8,114.3 每股收益(元) 0.44 0.62 0.74 0.91 1.00 每股净资产(元) 3.24 4.06 4.55 5.20 5.91 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 13.9 9.9 8.4 6.8 6.2 市净率(倍) 1.9 1.5 1.4 1.2 1.0 净利润率 14.8% 17.1% 17.9% 20.6% 21.7% 净资产收益率 13.7% 15.4% 16.2% 17.4% 16.9% 股息收益率 1.8% 3.1% 3.4% 4.1% 4.7% ROIC 9.1% 13.0% 13.6% 15.6% 19.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司动态分析/招商轮船 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 24,412.2 29,708.4 33,418.6 35,822.7 37,468.7 成长性 减:营业成本 19,835.8 23,195.2 25,238.7 25,924.4 26,768.0 营业收入增长率 35.1% 21.7% 12.5% 7.2% 4.6% 营业税费 33.3 35.2 16.7 36.4 33.8 营业利润增长率 47.2% 36.4% 18.9% 24.8% 9.7% 销售费用 99.3 90.4 102.5 121.6 118.7 净利润增长率 29.9% 40.9% 17.9% 23.1% 10.0% 管理费用 820.4 888.0 1,069.4 1,253.8 1,311.4 EBITDA增长率 -17.1% 30.8% 17.7% 15.8% 7.0% 研发费用 0.2 1.3 1.6 1.2 1.5 EBIT增长率 -20.8% 42.5% 24.8% 19.9% 8.5% 财务费用 481.1 416.3 582.8 349.7 279.7 NOPLAT增长率 23.1% 33.3% 20.2% 17.9% 8.5% 资产减值损失 0.1 -25.6 - - - 投资资本增长率 -6.3% 14.3% 3.0% -14.5% 8.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 3.4% 24.6% 12.1% 14.3% 13.5% 投资和汇兑收益 705.0 645.5 710.1 745.6 782.9 营业利润 4,389.7 5,987.5 7,117.0 8,881.4 9,738.5 利润率 加:营业外净收支 -46.8 -53.6 -43.9 -48.1 -48.5 毛利率 18.7% 21.9% 24.5% 27.6% 28.6% 利润总额 4,342.9 5,934.0 7,073.0 8,833.3 9,690.0 营业利润率 18.0% 20.2% 21.3% 24.8% 26.0% 减:所得税 684.3 867.0 1,033.4 1,413.3 1,550.4 净利润率 14.8% 17.1% 17.9% 20.6% 21.7% 净利润 3,609.1 5,085.9 5,995.2 7,377.5 8,114.3 EBITDA/营业收入 25.8% 27.7% 29.0% 31.3% 32.0% EBIT/营业收入 17.7% 20.8% 23.0% 25.8% 26.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 561 472 424 376 340 货币资金 10,669.1 11,229.0 2,673.5 3,950.5 5,599.2 流动营业资本周转天数 31 21 46 33 34 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 238 210 174 117 129 应收帐款 3,037.2 3,021.1 7,179.4 2,152.7 7,460.1 应收帐款周转天数 49 37 55 47 46 应收票据 9.1 11.4 39.0 17.7 22.1 存货周转天数 18 17 18 16 16 预付帐款 552.3 229.0 1,183.2 54.7 1,171.2 总资产周转天数 876 761 673 561 534 存货 1,344.1 1,423.7 1,959.7 1,292.3 2,087.8 投资资本周转天数 643 548 527 463 426 其他流动资产 1,117.8 2,002.0 1,366.8 1,495.5 1,621.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.7% 15.4% 16.2% 17.4% 16.9% 长期股权投资 3,074.6 4,458.4 4,458.4 4,458.4 4,458.4 ROA 6.1% 7.7% 10.2% 14.2% 13.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 9.1% 13.0% 13.6% 15.6% 19.8% 固定资产 37,570.5 40,371.3 38,395.6 36,420.0 34,444.4 费用率 在建工程 778.1 1,072.9 1,072.9 1,072.9 1,072.9 销售费用率 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 439.8 488.7 475.8 462.8 449.9 管理费用率 3.4% 3.0% 3.