收入结构持续优化，研发投入不断加大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月28日 公司研究 收入结构持续优化，研发投入不断加大 ——紫光股份（000938.SZ）2023年半年报点评 增持（维持） 事件：2023 年上半年，公司实现营业收入360.45亿元，同比增长4.78%，实现归母净利润10.22亿元，同比增长6.53%。 ICT基础设施及服务业务稳健增长，营收占比持续提升：（1）分季度看，2023年第一季度公司实现营收165.29亿元，同比增长7.74%，第二季度实现营收195.17亿元，同比增长2.39%；2023年第一季度实现归母净利润4.39亿元，同比增长17.92%，第二季度实现归母净利润5.83亿元，同比下降0.69%。（2）分业务看，ICT 基础设施及服务业务实现收入248.08亿元，同比增长12.11%，营收占比68.82%，占比持续提升。控股子公司新华三2023年上半年实现营业收入249.91亿元，同比增长4.87%；实现净利润18.23亿元， 同比增长2.62%。新华三国内企业业务稳步推进，营收达186.61 亿元。国内运营商业务规模快速增长，营收达52.36亿元，同比增长 30.79%。国际业务整体销售规模持续扩大，营收达10.94亿元，同比增长20.94%；H3C品牌产品及服务收入为6.05亿元，同比增长69.83%，其中自主渠道收入达2.58亿元，同比增长125.31%。 研发投入持续加大，发布了“百业灵犀 LinSeer” 私域大模型：公司持续加大产品和解决方案研发力度，2023年上半年，研发投入27.74亿元，同比增长14.47%。2023年，公司正式推出“AIGC 开放战略”，发布了“百业灵犀 LinSeer”私域大模型。在ICT 算力基础架构的基础上，不仅能通过“百业灵犀 LinSeer”私域大模型+新华三ICT算力基础架构的模式确保私域数据安全，与业务深度结合提升工作效率，持续优化算法和积累公域数据，为客户提供最新知识能力和实现最优配合；而且支持客户自选大模型+新华三ICT算力基础架构模式，为客户AIGC提供强大算力保障。2023年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先。根据IDC数据，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场，分别以34.5%、35.7%、37.9%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额31.2%，位列第二；中国企业网路由器市场份额31.0%，持续位列第二；中国企业级WLAN市场份额27.7%，蝉联市场第一。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司收入结构优化下，IT产品分销与供应链服务增速放缓，下调公司23-24年营收预测至825/981亿元，较上次预测-11%/-8%，新增25年营收预测1129亿元；考虑到公司研发投入加大，下调公司23-24年归母净利润预测至27.9/33.7亿元，较上次预测-13%/-13%，新增25年归母净利润预测40.4亿元，当前股价对应23-25年PE分别为25x/21x/17x，维持“增持”评级。 风险提示：运营商的ICT中标不及预期，海外推广不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 67,638 74,058 82,525 98,107 112,943 营业收入增长率 13.29% 9.49% 11.43% 18.88% 15.12% 净利润（百万元） 2,148 2,158 2,792 3,373 4,041 净利润增长率 13.35% 0.48% 29.36% 20.82% 19.81% EPS（元） 0.75 0.75 0.98 1.18 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.17% 6.78% 8.06% 8.87% 9.61% P/E 33 32 25 21 17 P/B 2.3 2.2 2.0 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-25 当前价：24.42元 作者 分析师：吴春旸 执业证书编号：S0930521080002 021-52523686 wuchunyang@ebscn.com 联系人：颜燕妮 021-52523656 yanyanni@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.60 总市值(亿元)： 698.43 一年最低/最高(元)： 15.12/38.78 近3月换手率： 113.24% 股价相对走势 -24%3%30%57%84%07/2209/2212/2204/23紫光股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.70 -16.60 49.16 绝对 -10.65 -19.86 39.86 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 紫光股份（000938.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 67,638 74,058 82,525 98,107 112,943 营业成本 54,433 58,772 65,204 77,021 88,194 折旧和摊销 556 592 1,046 982 936 税金及附加 253 294 328 390 449 销售费用 4,114 4,251 4,738 5,632 6,484 管理费用 926 964 1,074 1,277 1,694 研发费用 4,338 5,299 5,983 7,113 8,188 财务费用 -292 634 411 537 663 投资收益 -24 21 6 7 13 营业利润 4,088 4,160 5,389 6,512 7,798 利润总额 4,176 4,220 5,460 6,597 7,903 所得税 384 478 619 748 896 净利润 3,792 3,742 4,841 5,849 7,007 少数股东损益 1,645 1,584 2,050 2,476 2,966 归属母公司净利润 2,148 2,158 2,792 3,373 4,041 EPS(元) 0.75 0.75 0.98 1.18 1.41 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -2,180 4,019 2,927 -2,420 -743 净利润 2,148 2,158 2,792 3,373 4,041 折旧摊销 556 592 1,046 982 936 净营运资金增加 7,473 1,390 5,598 10,567 9,736 其他 -12,357 -121 -6,509 -17,342 -15,456 投资活动产生现金流 1,776 38 -1,484 -375 -398 净资本支出 -525 -482 -354 -381 -411 长期投资变化 134 112 0 0 0 其他资产变化 2,167 408 -1,130 7 13 融资活动现金流 133 -2,109 6,042 3,280 1,701 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,642 243 6,415 3,741 2,292 无息负债变化 4,467 5,230 2,036 5,146 5,022 净现金流 -289 1,993 7,486 485 560 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 66,430 74,063 87,352 102,088 116,410 货币资金 8,960 10,669 18,155 18,640 19,200 交易性金融资产 1,142 1,429 1,429 1,429 1,429 应收账款 11,081 13,013 15,053 19,778 23,854 应收票据 67 125 139 165 190 其他应收款（合计） 207 405 451 536 618 存货 18,424 20,275 23,387 30,858 38,097 其他流动资产 1,203 2,177 3,616 6,265 8,788 流动资产合计 43,579 50,712 65,193 81,399 97,080 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 134 112 112 112 112 固定资产 912 1,042 838 621 386 在建工程 189 150 113 84 63 无形资产 3,880 3,697 3,209 2,829 2,533 商誉 13,992 13,992 13,942 13,942 13,942 其他非流动资产 524 842 1,262 1,262 1,262 非流动资产合计 22,852 23,351 22,159 20,689 19,330 总负债 30,763 36,235 44,686 53,573 60,888 短期借款 4,290 4,175 10,590 14,331 16,623 应付账款 9,682 10,103 11,209 13,240 15,161 应付票据 2,136 3,142 3,486 4,118 4,715 预收账款 1 1 1 1 2 其他流动负债 2,009 2,322 2,735 3,494 4,218 流动负债合计 28,429 33,322 42,759 51,571 58,814 长期借款 100 200 200 200 200 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 817 849 890 965 1,037 非流动负债合计 2,333 2,913 1,927 2,002 2,074 股东权益 35,668 37,828 42,666 48,515 55,522 股本 2,860 2,860 2,860 2,860 2,860 公积金 18,053 18,081 18,361 18,698 19,102 未分配利润 9,057 10,901 13,413 16,448 20,085 归属母公司权益 29,961 31,841 34,630 38,002 42,043 少数股东权益 5,707 5,987 8,036 10,512 13,479 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 19.5% 20.6% 21.0% 21.5% 21.9% EBITDA率 8.6% 9.4% 9.0% 8.8% 8.8% EBIT率 7.5% 8.5% 7.7% 7.8% 8.0% 税前净利润率 6.2% 5.7% 6.6% 6.7% 7.0% 归母净利润率 3.2% 2.9% 3.4% 3.4% 3.6% ROA 5.7% 5.1% 5.5% 5.7% 6.0% ROE（摊薄） 7.2% 6.8% 8.1% 8.9% 9.6% 经营性ROIC 10.5% 12.3% 11.1% 11.3% 11.8% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 46% 49% 51% 52% 52% 流动比率 1.53 1.52 1.52 1.58 1.65 速动比率 0.88 0.91 0.98 0.98 1.00 归母权益/有息债务 6.22 6.30 3.02 2.50 2.40 有形资产/有息债务 9.77 10.82 5.97 5.50 5.61 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 6.08% 5.74% 5.74% 5.74% 5.74% 管理费用率 1