1H23经调整净利增速稍逊预期，6月新增项目数复苏明显

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 药明生物（2269.HK）：1H23经调整净利增速稍逊预期，6月新增项目数复苏明显 1H23收入/毛利率/经调整归母净利同比+17.8%/-5.4pcts/+0.1%，收入增速略超公司指引，但毛利率同比下滑导致净利增速略显乏力。毛利率下滑主因产能爬坡、新增项目数减少、部分产能检修，预计2024E起将逐年回升。维持公司“买入”评级，降目标价至73.0港元。  1H23收入增速略超指引，但毛利率下滑导致经调整净利增速稍显乏力。1H23收入同比+17.8%至人民币85亿元，其中非新冠业务收入同比+60%至80亿元，延续强劲增长势头。整体收入增速虽略超管理层此前指引的低双位数增速，但毛利率同比-5.4pcts至41.9%，主因：1）新产能爬坡：爱尔兰、德国、美国、石家庄新产能投产导致毛利率下滑约6pcts，精益运营项目WBS提升毛利率约1pcts；2）新增项目速度放缓，主因中国医药行业融资仍未见复苏；3）部分现有产能停产检修：疫情期间公司订单较多，公司年内开始对本应疫情期间到期检修的设备进行停产检修。公司预计2024E开始毛利率将逐年提升1.0-1.5pcts，长期稳态下有望增至48%左右。1H23毛利率下滑导致归母净利/经调整归母净利承压，归母净利/经调整归母净利同比-11%/+0.1%，净利增速略显乏力。  6月新增项目数复苏，全年维持80+项目数指引。公司1H23新增46个综合项目，其中5M23新增25个，6月新增21个，单月复苏强劲且7-8月新项目平稳增长。项目签订时点在全年分布存在波动，我们认为单月数据较好未必能反映项目增速回暖趋势，且当前全球生物医药融资仍未回暖（2023年7月融资额同比-28%），2H23新增项目数仍存不确定性，公司暂维持全年80+新增综合项目指引。  欧洲业务增长强劲，爱尔兰工厂即将启动商业化生产。1H23欧洲业务增长亮眼，收入同比+97%（非新冠+230%）。爱尔兰工厂已进行3批试生产结果均表现良好，预计很快开始首个商业化生产项目，公司预计爱尔兰工厂有望于2025E满产；此外，美国工厂预计2025年满产（2024E年利用率：60%）；德国工厂预计2026年满产。  维持“买入”评级，降目标价至73.0港元。公司净利增速未及我们此前预期，我们下调2023-25E经调整净利增速6-13%。公司仍有201亿美元未完成订单且今明两年预计新增综合项目数仍将维持80+，我们认可公司中长期增长潜力及当前较高性的价比，维持“买入”评级，给予40x 2024E PE，目标价73.0港元。  投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；重要项目失败或延迟。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 19,254 24,923 32,199 同比变动（%） 83.3% 48.4% 26.1% 29.4% 29.2% 经调整归母净利润 3,316 4,925 5,866 7,459 9,742 同比变动（%） 92.6% 48.5% 19.1% 27.2% 30.6% PE（X） 49.0 37.3 35.5 26.3 19.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK） 胡泽宇，CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年8月25日 评级 目标价（港元） 73.00 潜在升幅/降幅 +78% 目前股价（港元） 41.10 52周内股价区间（港元） 35.00-77.40 总市值（百万港元） 174,674 近3月日均成交额（百万港元） 844 注：截至2023年8月23日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$47.0 HK$41.1 HK$73.0 HK$144.0 41. 161. 181. 1101 .1121 .1141 .1-40%-20%0%20%02040608008/202211/202202/202305/202308/2023药明生物(2269.HK)股价药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2023-08-25 2 财务报表分析与预测 - 药明生物利润表现金流量表（百万人民币）202120222023E2024E2025E（百万人民币）20212022E2023E2024E2025E营业收入10,29015,26919,25424,92332,199除税前溢利3,9935,3585,7137,74610,645营业成本-5,461-8,545-11,264-14,331-18,032物业、厂房及设备折旧4056621,2091,3981,578毛利润4,8296,7247,99010,59214,168摊销77139444445存货增加-783-498242-1,418-1销售费用-125-163-231-299-370贸易及其他应收项增加-1,330-1,123143-1,356-2,232管理费用-876-1,270-1,502-1,919-2,447贸易及其他应付项增加742-509-6752,272-345研发费用-502-683-809-1,022-1,288其他营运资本变动585701,117-31-32经营利润3,3274,6095,4497,35210,062其他270943-717-1,007-1,439经营现金流3,4315,5427,0757,6478,218其他收入197305385499644其他收益/损失666767289374483购买物业、厂房及设备-6,508-5,868-5,000-5,000-5,000财务成本-39-64-140-155-158购买无形资产00-50-50-50其他费用-157-259-270-324-386其他-3,094-40000税前利润3,9935,3585,7137,74610,645投资现金流-9,602-5,908-5,050-5,050-5,050所得税-485-808-857-1,162-1,597银行借款净额-53-174175657税后利润3,5094,5504,8566,5849,048股权募资10,9780000其他-2,715-2,418-140-155-158少数股东损益120130146198271融资现金流8,209-2,592-123-99-101归母净利润3,3884,4204,7116,3878,777现金净流量2,039-2,9581,9022,4993,068经调整归母净利3,3164,9255,8667,4599,742资产负债表主要财务比率（百万人民币）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金9,0036,3958,29710,79613,863每股指标（人民币元）应收款项4,8575,6105,4676,8249,055摊薄每股收益0.81.01.11.42.0存货1,6872,2812,0393,4573,459每股净资产10.311.712.915.017.1其它流动资产3,9824,1833,1423,1863,232每股营收1510865流动资产合计19,53018,47018,94624,26329,609每股经营现金流0.81.31.71.81.9固定资产18,06524,17127,96231,56434,986估值（倍）无形资产601549555560566P/E49.037.335.526.319.1P/B3.63.22.92.52.2其他非流动资产5,8376,3757,3007,4467,595P/S2.53.74.55.97.6非流动资产合计24,50331,09535,81739,57143,146盈利能力比率（%）资产总计44,03349,56454,76363,83472,756毛利率46.9%44.0%41.5%42.5%44.0%经营利润率32.3%30.2%28.3%29.5%31.3%短期借款2,1221,3211,1001,1221,144经调整归母净利率32.2%32.3%30.5%29.9%30.3%应付账款3,6983,2692,5944,8664,520净资产收益率12.8%11.4%11.8%14.9%17.4%关联方借款1,7343,3793,0003,0603,121总资产收益率9.6%8.6%8.9%11.1%13.2%其它流动负债7021,3491,9301,9692,008流动负债合计8,2569,3198,62411,01710,794盈利增长（%）营业收入增长率83.3%48.4%26.1%29.4%29.2%长期借款6411,4621,7001,7341,769经营利润增长率104.9%38.5%18.2%34.9%36.9%其它长期负债2,4302,5713,3703,4303,491经调整归母净利润增长率92.6%48.5%19.1%27.2%30.6%非流动负债合计3,0714,0335,0705,1645,260偿债能力指标负债总计11,32613,35113,69416,18016,054负债/权益比6.3%5.6%5.1%4.5%4.0%流动比率2.42.02.22.22.7股本&储备32,27935,04739,75846,14554,921现金比率1.10.71.01.01.3母公司拥有人应占权益32,27935,04739,75846,14554,921少数股东权益4281,1661,3111,5091,780经营效率指标负债和权益合计44,03349,56454,76363,83472,756应收帐款周转天数143.6125.1105.090.090.0应付帐款周转天数214.8148.895.095.095.0存货周转天数92.684.870.070.070.0E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-08-25 3 图表 2：药明生物1H23财务及经营数据 财务数据（人民币百万） 1H23 1H22 同比变动 营业收入 8,492.0 7,206.4 17.8% -非新冠 7,963.7 4,986.3 59.7% -新冠 528.3 2,220.1 -76.2% 收入按地区划分 -北美 3,928.0 3,896.1 0.8% (非新冠+40%) -中国 1,792.5 1,792.1 0.0% -欧洲 2,551.6 1,296.6 96.8% (非新冠+230%) -其他地区 220.0 221.7 -0.8% 收入按项目阶段划分 -IND前服务收入 2,810.7 2,637.7 6.6% -IND后服务收入 5,553.0 4,435.9 25.2% -其他 128.3 132.8 -3.4% 归母净利润 2,2