非银行金融行业证券交易印花税减半征收点评：券商股仍可看高一线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月28日 行业研究 券商股仍可看高一线 ——证券交易印花税减半征收点评 非银行金融（证券） 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 事件： 8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 点评： 证券交易印花税减半征收后每年可节约交易成本超千亿，提升证券市场活跃度 1990年起我国开始征收证券交易印花税，双边征收6‰税率，期间历经多次调整。2008年9月起由双边征收改为按1‰的税率对出让方单边征收，保持至今。2021年6月全国人大通过了《中华人民共和国印花税法》，印花税的调整权限授权至国务院，保证了政策出台的较高效率。本次证券交易印花税减半征收由国务院根据授权进行调整。 而根据财政部公布数据，2023年上半年财政税收收入接近10万亿，其中印花税收入2115亿，同比下降14.6%；证券交易印花税1108亿，同比下降30.7%；证券交易印花税占印花税比重为52.4%，占税收比重为1.1%。本次印花税减半征收后，如果按照年股基日均交易额与2022年相同测算，则年节税规模在1380亿左右，约占当年税收收入的0.8%，对当期财政收入影响有限。 表 1：历年印花税收入情况 项目 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 证券交易印花税（亿） 1,108 2,759 2,478 1,774 1,229 977 1,069 1,251 2,553 印花税（亿） 2,115 4,390 4,076 3,087 2,463 2,199 2,206 2,209 / 税收收入 （万亿） 10.0 16.7 17.3 15.4 15.8 15.6 14.4 13.0 12.5 证券交易印花税/税收收入 1.1% 1.7% 1.4% 1.1% 0.8% 0.6% 0.7% 1.0% 2.0% 资料来源：Wind，光大证券研究所 图1：证券交易印花税规模与上证指数走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融（证券） 历史数据显示，印花税调整可带动短期交易情绪改善，但不改变长期市场运行 我们总结根据历史观察近5次调整印花税后短期市场变化，可发现：（1）在印花税率调整当天，市场反映较为激烈，特别是在最近三次调整中，市场均对政策给与了正面反映。在T+3、T+15个交易日，政策效力仍延续。（2）但随着时间的推移，市场将逐步回归基本面，不再受印花税阶段性政策扰动。统筹最近的两次证券交易印花税调整，影响如下：  2008年4月24日，印花税下调税率3‰至1‰。为应对市场交易活跃度低迷的情况，财政部重新将交易税率由3‰下调到1‰，股市在当日对税率降低反应显著，上证、深证指数迅速上涨，交易活跃度得到提升。当日上证上涨9.29%，深证上涨9.59%，券商指数上涨9.57%，当日市场换手率显著抬升，市场活跃度大概延续不到1个月。T+180交易日后，市场下跌43%，政策并为带来明显改善。  2008年9月19日，证券交易印花税从双边征收改为单边。当时背景为国际金融危机冲击股市，投资者情绪低迷，为激发市场活力，财政部将证券交易印花税由双边征收改为单边征收，卖方保持1‰税率，买方不再征收印花税。当日上证上涨9.45%，深证上涨9.00%，券商指数上涨9.88%，之后行情回落，市场换手率也同步大盘指数抬升后回落，政策效应收缩，市场转入下跌，T+30交易日后，市场基本回归原点。 表2：历次交易印花税调整情况及市场影响 调整时间 税率水平 征收方式 变化 上证综合指数变化情况（%） 股市影响 沪市 深市 当日 T+3 T+15 T+30 T+180 2001/11/6 2‰ 2‰ 买卖双方 下调 -0.5% -2.9% 2.6% 3.9% -0.7% 未明显变化 2005/1/23 1‰ 1‰ 买卖双方 下调 1.75% -0.7% 6.1% 6.1% -15.2% 1月内上涨 2007/5/30 3‰ 3‰ 买卖双方 上调 -6.5% -15.3% -3.5% -11.9% 15.4% 短期显著下跌 2008/4/24 1‰ 1‰ 买卖双方 下调 9.3% 7.5% 10.0% 5.9% -42.8% 短期显著上涨 2008/9/19 1‰ 1‰ 卖方 改为单边 9.5% 16.9% 20.7% 1.8% 17.3% 短期显著上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 券商股对证券交易印花税响应更敏感，印花税下调后上涨时间或更长 从券商股对印花税调整响应机制看，券商股往往具有更大的敏感性。我们选取2008年印花税调整优化后的券商股表现看：（1）2008年4月24日调整后，上证指数与券商指数当日双双冲击涨停，其后上证指数累计高点出现在T+6日，涨幅达到14.7%；而券商股上涨峰值出现在T+7日，涨幅达39%。其后出现阶段性盘整回落，截至T+33日，回吐全部涨幅。（2）2008年9月18日调整后，上证指数累计最大涨幅出现在T+6个交易日，涨幅达到20%；但券商股指数最大涨幅的出现略滞后两个交易日，累计达到51%，随后跟随市场下行，呈现出了更大的弹性。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银行金融（证券） 图2：2008年4月24日，印花税率从3‰下调至1‰后，券商指数及主要股指累计涨跌幅表现 图3：2008年9月19日，从双边征收改为单边后，券商指数及主要股指累计涨跌幅表现 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2008/4/24 – 2009/5/26 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2008/9/19 – 2009/11/18 证监会、交易所同步出台了一揽子证券市场维稳政策，用以提振市场信心 除印花税率下调外，今日证监会还做出了如下工作举措，目的在改善市场资金供需，“放水养鱼”，主要包括： 第一，阶段性收紧IPO、再融资。根据市场近况，监管为促进投融资两端动态平衡，阶段性收紧了IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节机制。2022年，IPO、再融资规模为1.7万亿。进入2023年，股权融资规模走低，截至8月25日，A股上市公司股权融资规模达9192亿，同比下降18.2%。其中，IPO、再融资募集资金规模分别为3032亿、6161亿，同比分别下降28.3%、12%。融资放缓后，对股市抽水效应将明显减少。其中金融、公用事业、建筑、交运行业的大额再融资可能被实施更加严格的管控。 第二，进一步规范股份减持行为。要求对上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实控人不得通过二级市场减持股份。同时，从严控制其他上市公司股东减持总量和减持节奏。从减持数据看，2022年A股大股东减持规模为4985亿；今年截至8月25日大股东减持3298亿，较去年同期基本持平，未来预计相应减持节奏明显放缓。 第三，调降融资保证金比例，支持融资业务。交易所将投资者融资买入证券时的保证金比例由100%降低至80%。截至8月25日，场内两融余额1.57万亿，较年内高点下降5%，保证金比例较高。本次调降融资保证金比例，将部分增加证券市场购买力，推动融资余额规模上升。同时维持保证金比例不变，并不放大证券行业风险。下一阶段，不排除会继续推动降低融资利率和融券费率。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银行金融（证券） 表 3：2016年以来，A股上市公司股权融资规模统计（单位：亿元） 年份 股权融资规模+大股东减持规模 大股东减持规模 股权融资规模 首发募集资金 再融资募集资金 其中：增发 其中：配股 其中：可转债 2023 12,490 3,298 9,192 3,032 6,161 4,585 132 1,145 2022 21,867 4,985 16,882 5,869 11,013 7,229 615 2,736 2021 24,343 6,165 18,177 5,426 12,751 9,082 493 2,744 2020 23,669 6,927 16,742 4,779 11,963 8,335 513 2,467 2019 18,609 3,195 15,414 2,532 12,881 6,888 134 2,478 2018 13,957 1,902 12,055 1,378 10,677 7,511 228 1,047 2017 18,605 1,728 16,877 2,296 14,581 12,408 163 603 2016 22,555 2,653 19,902 1,494 18,408 15,673 299 227 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2023年时间截至8月25日 政策激励共振，券商股表现或可看高一线 历史上看，证券交易印花税调整后，对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。有利于短期市场热情升温，而券商股或将反应更长时间。印花税减半征收虽然市场前期有所期待，但迟迟未落地，券商股表现出现冲高回落。本次政策落地后，再叠加监管部门一揽子维稳市场、改善供需的政策安排，券商股有望再次延续上行，反映出较高的股价弹性，且具有一定持续性。 目前券商板块估值及机构持仓均处于低位，券商板块PB估值具备一定安全边际，叠加频出的利好政策信号以及市场风险偏好的正反馈催化板块的弹性及修复空间，券商作为资本市场的重要参与者以及“行情风向标”，预计资本市场投资端、融资端和交易端政策改革有望推动中长期稳定资金入市，券商板块有望迎来估值和业绩的“双升”。 截至8月25日证券行业PB（LF）为1.54X，较上一季度表现出复苏行情，参考历史估值分布看，目前估值仍未达到历史平均水平，较低的估值体现了证券板块可预期的向上弹性。从公司层面来看，证券行业的竞争格局衍变，印花税下调或催化券商个股业绩变化，结合前期证监会答记者问所涉及的一揽子政策看，证券市场改革有望提速，并呈现出扶优限劣的趋势。优质证券公司杠杆率有所放松，且衍生品业务等创新业务增加有望推动头部券商收入多元化。建议关注以下主线：（1）头部券商多元化发展路线，如中金、中信、中信建投、华泰证券；（2）资管领域较为优秀的广发、东方、兴业证券；（3）网络信息化强的东方财富。 图4：券商行业市净率PB（LF）估值处于较低位置 资料来源：Wind，光大证券研究所整理（截止日期为23年8月25日） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 非银行金融（证券） 风险提示： 1、证券交易印花税下调后市场情绪反应不及预期。 2、市场资金供求关系继续恶化。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普50