石油化工行业报告：页岩油

xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 投资逻辑： 1、美国核心页岩油产区钻井&完井强度回落，2023年原油产量增量或大幅低于预期：我们通过综合钻机数据，高频 卫星影像及合成孔径雷达SAR监测数据，发现2023年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自2022年12月恢复至阶段性高位（627台）后开始持续回落，截至7月14日美国活跃油井钻机数量仅有537台左右。美国页岩油核心产区也维持这一趋势，Permian/EagleFord/Bakken活跃钻机数当前维持在326/59/35台左右，均处于历史中低水平。与此同时，美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或开发意愿不足。油气井完井数与原油产量存在较为显著的关联性，通常在完井2-3个月后开始贡献产量，而当前完井数量自2023 年1月以来逐月走低，同时美国原油产量自2023年3月开始出现回落也印证了完井数下滑拖累原油产量。2023年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期Q2-Q3出现明显下降，2023年美国原油产量增量或低于预期。 2、核心产区资源品位趋稳，但仍有滑落风险：Permian产区新钻井单井原油产量在近6个月持续维持在1055桶/天 左右，EagleFord产区新钻井单井原油产量甚至出现了极其小幅的回升，当前产量在1410桶/天左右，Bakken产区新钻井单井原油产量在近6个月极其小幅回升并持续维持在1650桶/天，页岩油单井产量并未伴随油价回落而回升且资源品位逐步趋稳，中短期而言，核心页岩油产区单井产量或持续维持这一水平。页岩油资源品位趋稳，油价回落并单井产量未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国原油产量边际增量大概率较少。与此同时，我们通过对美国页岩油核心产区的资本开支梳理以及用于勘探与开发的数据梳理，当前美国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势显著的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期开发规划，虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。 3、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限：我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引， 发现较为明显的趋势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022年、2023E样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022年、2023E样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%（指引）。在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，2022年每周工资同比增加约10%，2023H1每周工资同比增加7%，增加了页岩油企业的生产用工成本；上游开发所需要的部分物料成本也大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从PPI指数来看，2022年水泥、钢铁PPI增速均保持在11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，严重限制了页岩油企业增产能力。 风险提示 （1）美国能源开采政策出现重大变革；（2）加息超预期抑制终端需求的风险；（3）地缘政治风险；（4）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（5）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；（6）模型拟合误差对结果产生影响；（7）其他不可抗力因素。 内容目录 1、开采强度整体回落，核心产区页岩油资源品位趋稳4 1.1美国页岩油核心产区钻井、完井强度回落4 1.2核心产区资源品位趋稳8 1.3资本开支重开发而轻勘探，资源品位仍有滑落风险10 2、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限16 3、风险提示19 图表目录 图表1：美国活跃钻机数有所回落4 图表2：Permian钻井钻机数（台）4 图表3：EagleFord钻井钻机数（台）5 图表4：Bakken钻井钻机数（台）5 图表5：美国库存井数去库速度减缓6 图表6：核心页岩油产区Permian油气井数量6 图表7：EagleFord油气井数量7 图表8：Bakken油气井数量7 图表9：美国原油水井压裂工作强度（口/月）8 图表10：美国原油产量与完井数对比8 图表11：Permian新钻井未出现单井产量回升9 图表12：EagleFord新钻井单井产量仍处于下滑趋势9 图表13：Bakken新钻井未出现单井产量回升10 图表14：Permian产区总资本开支10 图表15：Permian产区开发类资本开支11 图表16：Permian产区勘探类资本开支11 图表17：Permian预计原油产量12 图表18：EagleFord产区总资本开支12 图表19：EagleFord产区开发类资本开支13 图表20：EagleFord产区勘探类资本开支13 图表21：EagleFord预计原油产量14 图表22：Bakken产区总资本开支14 图表23：Bakken产区开发类资本开支15 图表24：Bakken产区勘探类资本开支15 图表25：Bakken预计原油产量16 图表26：样本页岩油企业历史资本开支及2023年指引16 图表27：样本页岩油企业历史原油产量及2023年指引17 图表28：2022-2023E样本页岩油企业产量增幅不及资本开支增幅17 图表29：美国人力成本显著上涨18 图表30：上游开发物料成本有所上升18 图表31：2022年以来美联储已陆续十一次加息19 1、开采强度整体回落，核心产区页岩油资源品位趋稳 1.1美国页岩油核心产区钻井、完井强度回落 我们通过综合钻机数据，高频卫星影像及合成孔径雷达SAR监测数据，发现2023年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自2022年12月 恢复至阶段性高位（627台）后开始持续回落，截至7月14日美国活跃油井钻机数量仅 有537台左右。美国页岩油核心产区也维持这一趋势，Permian活跃钻机数自2023年4月底（357台）出现明显回落，当前维持在326台左右；EagleFord/Bakken活跃钻机数于2023年3月（69台/42台）开始回落，当前维持在59/35台左右，均处于历史相对较低水平。 图表1：美国活跃钻机数有所回落 来源：贝克休斯，国金证券研究所 图表2：Permian钻井钻机数（台） 来源：贝克休斯，国金证券研究所 图表3：EagleFord钻井钻机数（台） 来源：贝克休斯，国金证券研究所 图表4：Bakken钻井钻机数（台） 来源：贝克休斯，国金证券研究所 与此同时，由于美国活跃钻机数量下滑，导致美国新钻井数量自2022年12月高点（1049 口）回落，截至2023年6月新钻井数量仅有933口，而美国完井数为957口，较2023 年1月阶段性高点的1138口出现更为明显的下降，美国油气库存井数去库速度减缓。这一趋势也同样表现在美国页岩油核心产区，Permian产区新钻井数量自2023年1月（474口）出现小幅回落，截至2023年7月14日新钻井数量为460口，而Permian产区完井 数量为480口，较2023年1月高点的521口出现更为明显的下降，Permian产品库存井去库略有速度减缓。EagleFord产区/Bakken产区同样自2023年1月以来完井数下降速度高于新钻井数下降速度，完井数与新钻井数量差额收窄，库存井去库速度减缓。 美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。 图表5：美国库存井数去库速度减缓 来源：EIA，国金证券研究所 图表6：核心页岩油产区Permian油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 图表7：EagleFord油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 图表8：Bakken油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 与此同时，通过高频卫星影像及合成孔径雷达SAR对美国油田水力压裂工作强度的数据监测，当前美国Permian产区和其他重点产区的水力压裂强度分别为478口/月左右和362口/月左右，分别同比下降14.64%/2.69%，水力压裂工作强度的下降将影响到页岩油气井的投产强度，美国页岩油产量增长或将受到限制。 图表9：美国原油水井压裂工作强度（口/月） 美国原油水井压裂工作强度（口/月） Permian美国其他原油产区 800 700 600 500 400 300 200 100 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 0 来源：RystadEnergy，国金证券研究所 油气井完井数与原油产量存在较为显著的关联性，通常在完井2-3个月后开始贡献产量， 而当前完井数量自2023年1月以来逐月走低，完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。 同时美国原油产量自2023年3月份开始出现回落也印证了完井数下滑拖累原油产量。 2023年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期Q2-Q3出现明显下降， 2023年美国原油产量增量或较为有限。 图表10：美国原油产量与完井数对比 美国原油产量与完井数对比 美国原油产量（百万桶/天）完井数量（口，右轴） 14 1,600 121,400 1,200 10 1,000 8 800 6 600 4 400 2200 00 来源：EIA，RystadEnergy，国金证券研究所 1.2核心产区资源品位趋稳 Permian产区新钻井单井原油产量在近6个月持续维持在1055桶/天左右，EagleFord 产区新钻井单井原油产量甚至出现了极其小幅的回升，当前产量在1410桶/天左右， Bakken产区新钻井单井原油产量在近6个月极其小幅回升并持续维持在1650桶/天，页 岩油单井产量并未伴随油价回落而回升且资源品位逐步趋稳，中短期而言，核心页岩油产区单井产量或持续维持这一水平。页岩油资源品位趋稳，油价回落并单井产量未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国原油产量边际增量大概率较少。 图表11：Permian新钻井未出现单井产量回升 来源：EIA，国金证券研究所 图表12：EagleFord新钻井单井产量仍处于下滑趋势 来源：EIA，国金证券研究所国金证券研究所 图表13：Bakken新钻井未出现单井产量回升 来源：EIA，国金证券研究所 1.3资本开支重开发而轻勘探，资源品位仍有滑落风险 我们通过对美国页岩油核心产区的资本开支梳理以及用于勘探与开发的数据梳理，当前美国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势显著的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期开发规划，虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。 美国第一大页岩油产区Pe