国君：周期论剑周观点-再论顺周期的配置思路20230827

策略核心观点 做多“投资端”改革 市场底部已现，做多“投资端”改革。近期股票市场出现了急剧调整，恐慌性抛售再现，而忽视了积极的因素正在累积。我们认为，市场底部已现，反弹积极做多：第一，股票市场估值已经处于历史性低位，配置价值凸显。在持续的调整后，股票市场历史性偏低的估值水平、处于历史2倍标准差之外的极高风险溢价意味着短期调整空间已较为充分。第二，空头力量已临衰竭，悲观预期表达充分。沪深两市成交和换手已处于偏低水平，北上资金流出于近日放缓，两融交易占比低位，悲观预期表达充分。第三，“投资端”改革超预期，反弹将一触即发。8月27日晚，财政部、税务总局公告印花税实施减半征收；证监会优化IPO、再融资监管安排，并进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例。以上组合拳不仅着眼于促进市场交投，也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好。 底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化，有以下四点结论 ：1）底部反弹成长风格占优。五轮底部中有四轮反弹成长风格均占优。2）前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。五轮底部中有四次，各行业在指数调整期和反弹期的涨跌幅具有强相关性，即前期跌幅越大，反弹弹性越强。3）估值低位提供更高胜率。五轮底部中有四次反弹，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。4）除交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化 。典型如2022/4后，受疫情影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022/10后 ，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。展望下一阶段，我们认为成长+券商将引领市场反弹。 行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。1）成长+券商引领反弹。前期科技股调整充分，伴随数字要素顶层设计逐步落地推进，后续AI审批有望加快，以及现代化产业建设，关注TMT成长反弹机会。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好具备机构业务优势的券商龙头。2）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：军工/电子 /机械。3）中期看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/公用事业。 投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革。1、数据要素 ：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、能源运营：具备特许经营属性，现金流稳定股息率高的电力运营（川投能源）/市政管理（重庆水务）；3、高端装备：自主化预期提升，周期性业绩改善与新技术突破的能源装备（杰瑞股份）/机器人（博实股份）；4、国企改革：国有经济改革持续深化，央企重组整合和优质资产注入预期升温。 风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。煤炭核心观点 钢铁方案未提平控，中报披露业绩回落 投资建议：2023年已过半，个股高股息愈加清晰；此外重视煤化工品提价带来的化工煤补涨机会；年度主线依然是提质增效的央企，推荐：1）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；1）提质增效的央企：新集能源、电投能源、中国神华、中煤能源、上海能源；3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业；5）成长标的：华阳股份、中国旭阳集团、昊华能源等。 高库存对动力煤仍有压制，钢铁稳增长方案未提平控。8月第四周，北方港Q5500平仓价为828元/吨(+16元)，京唐港主焦煤(山西)价格为2100元/吨(-50元) ，同期，澳洲LNG工厂罢工预期下降天然气价格回落，海外煤价涨跌互现，API2(北欧)、API4(南非)、API6(澳洲)煤价分别周环比+4(+3.1%)、-1(-0.5%)、-1(-0.8%)美元/吨。旺季并未完成去库：1）据煤炭运销协会截至8月10日全国统调电厂库存1.96亿吨，同比+2100万吨；2）CCTD统计的国内主流港口煤炭库存6548万吨，同比+908万吨；3）内蒙7月国有重点煤矿库存196万吨，同比+105万吨。高库存下，国内补库较小，而国内供给在7月安检月度过后预计以稳定保供为主，因此供需边际在进口。8月25日，工信部等七部门印发《钢铁行业稳增长工作方案》提出2023年钢铁行业供需保持动态平衡，钢铁产量的平控预期下降，于焦煤、焦炭等原材料端的压制减弱。 国际尿素下跌，国内补涨，无烟块煤下游景气提升。在7月17日俄罗斯宣布不延长《黑海谷物协议》后，乌克兰国家通讯社8月16日报道首艘民用货船通过黑海临时走廊，预计包括尿素在内的农、化产品贸易将得到恢复。叠加印度尿素采购落地，8月24日黑海尿素fob354$较月初下跌63$，而国内尿素(山西兰花小颗粒)8月24日2460元/吨(周环比+40元)。截至8月15日，中国氮肥工业协会公布的尿素全国库存32万吨，环比-4.2万吨，同比-15.2万吨，低库存下尿素价格有望维持或向上。而原料端无烟块煤将受益下游景气提升，作为拥有尿素(100万吨)的山西省无烟煤龙头兰花科创将受益。 行业回顾：1）截至2023年8月26日，秦皇岛港库存为477.0万吨（-6.1%）。京唐港主焦煤库提价2100元/吨（-2.3%），港口一级焦2187元/吨（-4.4%） ，炼焦煤库存三港合计160.3万吨（-6.2%），200万吨以上的焦企开工率为82.6%（0.60PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌0美元/吨（-0.2%） ，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低31元/吨；澳洲焦煤到岸价272美元/吨，与上周持平，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低163元/吨 。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。石化核心观点 市场风险偏好得到提振观点边际变化： ①原油：本周原油价格仍在供需和宏观层面博弈，由于全球炼厂装置事故频繁发生等供应端的问题，柴油裂解价差维持高位；出行旺季汽油需求较好；成品油的高裂解支撑原油价格维持高位。宏观层面杰克逊霍尔央行年会鲍威尔表态 并未超出市场预期，但市场仍关注欧美央行后续货币政策的动向。后续成品油裂解利润将成为重要的观察指标，短期我们预计原油仍然高位震荡。 ②对市场的观点：全球炼厂事故频繁发生等原因使成品油裂解价差维持高位，短期维持原油高位震荡的观点。同时三部门联合印发通知明确了“认房不认贷”以及下调印花税规范股份减持等政策将提振市场风险偏好，我们认为石化板块具备较好配置价值。推荐上游盈利预期好转，经营效率改善的中国石油，中国海油，中国石化；推荐行业库存合理，吨利润改善的涤纶长丝板块的桐昆股份及新凤鸣。推荐化工品需求预期持续好转的卫星化学，宝丰能源，荣盛石化 ，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。另一方面，推荐受益于LNG出口产能及油气炼化行业细分领域资本开支增加的海油工程，卓然股份。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。原油：高位震荡，宏观与供需博弈延续 原油：截止8月25日，WTI现货收于79.83美元，环比-1.42美元；BRENT现货收于85.3美元，环比-0.64美元。EIA8月18日当周商业原油库存环比-613.4万桶，前值-596万桶。其中库欣原油环比-313.3万桶，前值-83.7万桶。汽油库存环比+146.8万桶，前值-26.2万桶。炼厂开工率环比-0.2%至94.5%。美国原油库存下降，净进口量环比增加。美国产量1280万桶/天，美国净进口数据环比+4.5%。截至8月25日当周，美国活跃石油钻机数环比-8部至512部。 天然气：截止8月25日，英国基准天然气价格收于88.1便士/撒姆，环比-5.1便士/撒姆；截止8月25日，美国NYMEX天然气期货收于2.55美元/百万英热单位 ，环比-0.02美元/百万英热单位。8月20日，中国LNG综合进口到岸价格指数151.77(C.I.F，不含税费、加工费）。8月25日国内LNG液厂平均出厂价4009元/吨，环比+4.02%。本周原油价格仍在供需和宏观层面博弈，由于全球炼厂装置事故频繁发生等供应端的问题，柴油裂解价差维持高位；出行旺季汽油需求较好；成品油的高裂解支撑原油价格维持高位。宏观层面杰克逊霍尔央行年会鲍威尔表态并未超出市场预期，但市场仍关注欧美央行后续货币政策的动向。后续成品油裂解利润将成为重要的观察指标，短期我们预计原油仍然高位震荡 。 杰克逊霍尔年会鲍威尔表态并未超出市场预期。鲍威尔演讲基调偏鹰派，但在结尾时强调了风险管理和保持货币政策的灵活性，缓和了鹰派的基调，这与2022年时强调会议是紧缩周期开始的不同；本次会议期间资产价格波动也较小。鲍威尔在讲话中再次重申了美联储的职责是将通胀率降至2%的目标区间，同时也表示未来FOMC会议将谨慎行事；市场将其解读为跳过9月的加息；但由于鲍威尔分析了通胀的不同部分进展，指出了前景的风险，即经济可能不会像预期的那样降温的迹象使11月份加息的概率上升，因此相较7月份FOMC会议后仍显得更强硬一些。总体来看，市场仍然存在分歧，但倾向于7月会议是本轮加息周期最后一轮的观点开始偏多。下周将发布就业和CPI数据，将成为9月份会议的参考依据。 全球炼厂装置事故使柴油裂解价差保持高位支撑原油价格。近期中东炼厂检修 ，高温天气导致的欧洲炼厂开工偏低(较2022年同期低约3%)，炼厂装置频繁发生事故等供应因素导致柴油库存偏低，其中8月欧洲库存水平较2月底的年内高位下跌20%。国内7月柴油出口利润由负转正的同时，当前柴油出口利润升至600元/吨，处于较好水平。11-12月通常是施工淡季，因此9-10月旺季需求是否能够持续保持高位以及欧美炼厂进入检修季节后将决定柴油的裂解价差是否能够维持高位。如果成品油裂解利润维持高位，原油价格的下行空间较为有限。因此成品油裂解价差的边际变化是需要关注的重要指标。 8月25日三部门联合印发通知明确了“认房不认贷”的首套认定标准。住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。相关政策底对需求产生积极影响的情况下将利好原油需求预期。 2023年可能会存在的黑天鹅风险。2023年相较2022年而言，市场普遍认知为俄乌冲突在2023年烈度会下降，外围市场风险下降。从目前情况看，根据俄新社报道，北约开始对乌克兰援助重型武器和坦克。其中英国将向乌克兰提供挑战者2重型坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争烈度升级的可能。另一方面，由于美国共和党众议员获胜以及以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理 ，伊朗核问题得到顺利解决的难度加大。当前以色列的政府由于右翼政党的加入，成为以色列有史以来最右翼政府。新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成。在总理就职宣誓前 ，内塔尼亚胡发表讲话称，新政府将主要推进3项主要任务：阻止伊朗发展核武器、加强基础设施建设以及加强以色列法律和秩序建设。由于拜登政府距离任期结束只剩18个月，而扣除协议进入落实过程需要1年的时间，我们预计伊朗已经没有足够的动力让步以达成伊核协议。而伊朗与以色列的矛盾可能成为新的黑天鹅风险。复盘90年代海湾战争期间，原油价格仅在开战初期出现显著上涨，其后持续下跌。但环境与现在不同：当时西方世界做了足够的准备以压低油价：①美国及IEA抛储平抑油价。(当前美国战储处于40年低位。)②美国说服中东国家沙特，阿联酋等增加产量平抑油价；沙特同样希望通过较低油价来抑制替代能源的发展(但当前新能源发展趋势已经非常确定，美国与OPEC关系恶化。）③施压各大石油公司不允许涨价。