香港市场重回价值高地，价值率承压下行

事项： 友邦保险公布2023年中报。报告期内，实现新业务价值20.29亿美元。新业务价值同比+37%（固定汇率口径）。税后营运利润达到32.72亿美元，同比+0.2%。截至报告期末，内含价值权益达到706.21亿美元，较上年末+1%。期末每股派息0.4229港元，同比+5.0%。2023上半年净投资收益率4.3%，同比+0.2pct；总投资收益率4.8%，同比+0.5pct。 评论： 新业务价值实现高增，产品结构影响价值率下行。疫情出清与亚洲开放背景下，公司新业务价值增速亮眼。2023上半年，公司实现新业务价值20.29亿美元，同比+37%，增速较一季度末提升9.0pct；年化新保费39.84亿美元，同比+49%。新业务价值率同比下降4.5pct到50.8%，主要是由于核心市场长期储蓄型产品需求增加所致。2023上半年，公司保障型产品占比同比下降9pct到40%，分红险同比提高13pct至29%，投连险同比下降3pct至10%。 最优代理人护城河优势延续，伙伴分销渠道NBV实现超高增。渠道结构层面： （1）代理渠道2023上半年实现NBV16.13亿美元，同比+27%；年化新保费25.67亿美元，同比+42%；新业务价值率同比下降7.9pct至62.8%，主要是由于长期储蓄型险种在销售中占比的提升所致。2023上半年，公司持续推进最优秀代理渠道策略，代理主管人数同比+10%，新入职代理同比+11%（除越南），同时数码招聘平台为其代理人增长做出贡献。MDRT人数同比+49%，保持领先，预计公司高质量代理人护城河优势将得以延续。（2）伙伴分销渠道上半年NBV5.32亿美元，同比+62%；年化新保费14.14亿美元，同比+63%；新业务价值率同比下降0.1pct至37.6%。受益于长期储蓄型产品的带动，伙伴分销渠道新业务价值实现超高增。未来银行伙伴合作关系将持续为友邦增长赋能，同时公司积极运用数码策略辅助拓展客群，推动产能提升。 内地市场：新业务价值率承压显著，银保渠道NBV超三倍增长。友邦中国持续进行业务拓展，于今年5月获批在河南郑州开设分公司，带来新的业务增量。2023上半年，公司实现新业务价值6.01亿美元，同比+14%；年化新保费11.95亿美元，同比+53%；新业务价值率由67.4%同比下降17.2pct到50.3%。 上半年内地市场受到产品政策调整的影响，同时在存款利率下调的背景下储蓄类险种吸引力上升，长期储蓄产品驱动新单实现快速增长的同时，亦造成了新业务价值率有所下行。代理渠道方面，二季度新入职代理人数较一季度实现双位数增长，同时新的代理分销平台Navigator促使生产力提升。伙伴分销方面，公司实现银保渠道NBV超三倍增长，主要原因在于储蓄类产品的销售利好，以及公司与邮储银行和东亚银行的独家合作驱动。此外，公司投资的中邮保险2023上半年NBV同比+55%（未纳入业绩），外部渠道的网点优势和客群基础为公司显著带来价值。 香港市场：通关利好和最优秀代理策略推动，友邦香港表现强劲。2023年通关政策放开之后，内地访客数量激增。2023年1-6月内地访客数达到1011.08万人，同比+16219.0%，为友邦香港离岸保费增长重新带来驱动力。友邦香港2023上半年实现新业务价值6.81亿美元，同比+111%；年化新保费11.65亿美元，同比+163%。但同时，市场对于分红产品需求加大，导致新业务价值率由69.3%同比下降12.4pct到56.9%。较高的新业务价值增长被医疗理赔增加和新准则下贴现曲线中非流动性溢价下降影响所抵消，税后营运利润同比-6%。代理渠道方面，优秀的代理队伍为友邦香港新业务带来重要贡献，目前生产力已高于2019年的疫前水平，2023上半年新入职代理人增长60%。伙伴分销方面，中介伙伴分销渠道NBV大幅提升，主要得益于友邦香港与东亚银行和花旗银行的独家伙伴合作取得双位数增长。 主要东南亚市场：代理渠道与伙伴分销双驱动，价值实现增长。（1）泰国： 2023上半年实现新业务价值3.27亿美元，同比+28%；年化新保费3.57亿美元，同比+17%；新业务价值率同比增长7.7pct到91.5%。医疗保单组合较去年同期有利的理赔经验带动下，扣除模型调整影响税后营运利润同比+6%。（2）新加坡：2023上半年实现新业务价值1.73亿美元，同比+5%；年化新保费2.67亿美元，同比+7%；新业务价值率同比下降0.9pct到65.0%。（3）马来西亚：2023上半年实现新业务价值1.70亿美元，同比+10%；年化新保费2.61亿美元，同比+14%；新业务价值率同比下降2.4pct到64.8%。高价值率保单销售增长被较高的医疗理赔影响抵消，税后营运利润同比-5%。 其他市场：2023上半年实现新业务价值2.12亿美元，同比+8%；年化新保费7.39亿美元，同比+11%；新业务价值率同比下降0.6pct到28.6%。多数市场新业务价值实现较好的增长，但被越南市场承保开支超支增加、新业务价值下降影响所部分抵消，主要原因在于当地市场负面的消费者情绪。 投资建议：2023年上半年，香港通关带来离岸保费的增长，驱动香港市场再度成为价值高地。同时由于长期储蓄产品占比的提高，香港、内地的新业务价值率都有所下降。公司保持以传统保障型产品为核心的战略定力不变，在最优秀代理人策略下有望实现价值回升。考虑到公司在多市场的医疗理赔增加、保险服务开支占比上升，我们预计2023-2025年的EPS为0.45/0.52/0.60美元（前值0.47/0.64/0.78美元）。2023年上半年公司新业务价值率下降明显，体现市场对储蓄型产品的需求偏好。同时考虑到内地险企陆续推动代理人高质量转型，预计中高端市场竞争将更为激烈，下调公司P/EV估值为1.8x，对应2023E目标价下调至96.6港元（美元兑港币8月25日收盘价7.84，剔除股份回购影响），维持“推荐”评级。 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，监管变化，资本市场波动。 主要财务指标