显示材料顺势而为，电子化学品打造新增量

液晶材料积累丰富，OLED材料增量显著。公司以液晶单晶材料合成起步，技术路线丰富，目前公司已开发各类单体液晶化合物超过900种，自主研发的合成路线超过1900种。经过多年的客户积累，公司与全球知名的混晶厂商均建立了合作关系，诸如Merck、JNC和国内三大混晶厂商江苏和成、诚志永华、八亿时空的战略合作伙伴，液晶材料盈利能力整体稳定。同时，公司还大力发展OLED前端材料，目前已开发OLED前端材料化合物超过1800种，自主研发的合成路线超过2300种，生产的OLED前端材料已实现对发光层材料、通用层材料等主要OLED终端材料的全覆盖，是国内极少数能规模化生产OLED材料的企业，且目前已能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）。随着OLED在小屏幕电子产品的应用超过LCD、在大屏幕产品占比增加，市场空间逐步增长。作为国内领先的显示材料生产企业，公司顺势而为，大力发展OLED前端材料，相关业务增量显著。 公司着手GMP验证，构建“中间体+原料药”生产一体化战略。截至2022年年底，公司共有医药管线140个，其中终端药物为创新药的项目103个，仿制药项目32个，未知5个，产品技术和数量积累丰富。同时，为推进“中间体+原料药”一体化的CMO/CDMO战略，公司于2021年开始建设瑞联制药原料药项目，目前原料药一期车间已建成并投入使用，并于2022年11月取得《药品生产许可证》，当前正在准备GMP认证，公司有望能在2024-2025年认证通过。在通过GMP认证后，公司有望能够生产价值量较高的原料药，实现医药板块盈利能力的快速成长。 勇攀光刻胶、聚酰亚胺单体技术高峰，电子化学品有望成为第二成长曲线。公司依托显示材料积累的经验和技术，拓展了多种电子化学品类型，包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、膜材料中间体和聚酰亚胺单体等，终端应用领域主要为半导体和液晶显示面板。随着半导体及显示面板的快速发展，对于半导体光刻胶、面板用光刻胶等需求日益增长，全球光刻胶市场规模有望超过100亿美元。但目前国内能够生产合格光刻胶产品的企业较少，多数需求依赖进口满足，因此高端材料国产替代空间较大。公司勇攀技术高峰，已经开发出多款相关产品，预计在后续陆续通过产品及客户验证后，电子化学品板块有望成为公司第二成长曲线，推动公司发展。 投资建议：公司是国内显示材料重要企业，拥有深厚的技术积累，并逐步拓展至医药CDMO、电子化学品领域，打造增量。我们预计公司2023-2025年实现营业收入15.82/19.44/23.79亿元，归母净利润2.36/3.18/4.04亿元，对应PE分别为19.56/14.53/11.42倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期风险；产品验证进展不及预期风险；新建项目投产时间不及预期风险 盈利预测： 1化学合成平台型企业，电子化学品贡献新增长 1.1专注研发显示材料产品，构建医药一体化产业链 公司专注有机新材料研发，以OLED前端材料为基础，向医药中间体领域拓展。 西安瑞联，前身“西安高华近代电子材料有限责任公司”，成立于1999年，主营业务为生产和销售液晶显示材料。2001年，更名为西安瑞联近代电子材料有限公司，主营业务转型为单体液晶，同年开始研究OLED材料。2003年，业务拓展至医药领域；2008年，成功研发出治疗非小细胞肺癌新药的医药中间体。2015年，更名为西安瑞联新材料股份有限公司。2017-2019年，推进三个重大产业基地建设项目，涵盖液晶显示材料、光电材料及医药产业。2020年登陆科创板。2022年，成立日本瑞联株式会社，进一步拓展海外医药市场。目前，公司成为了国内OLED前端材料领域的重要企业之一，并凭借在显示材料领域积累的丰富经验，向医药中间体领域拓展，成功开拓了医药CMO/CDMO业务；其产品广泛应用于OLED显示、TFT-LCD显示和医药制剂等领域。 图1.公司发展历程 公司专注研发生产有机新材料，聚焦显示材料和CDMO医药两大核心赛道，力求多元化发展。目前公司主要包含三大主营业务板块，主要产品包括：OLED材料、单体液晶、创新医药中间体，同时也在发展多款电子化学品。其中： OLED材料：公司是国内极少数能实现OLED材料规模化生产的企业，已开发OLED前端材料化合物超过1300种，自主研发的合成路线超过1800种，实现了对发光层材料、通用层材料的全覆盖，成为国内OLED前端材料领域的重要企业之一。产品的终端应用领域为OLED显示，广泛应用于手机、可穿戴设备等小尺寸面板。公司参与制定OLED行业的国家标准，并于2008年至2020年期间承担了国家863计划-新型平板显示技术专题等五项OLED相关重大科研项目。 液晶材料：公司具备单体液晶研发、中试及产业化能力，制备技术达到国际先进水平，开发单体液晶化合物超过900种，自主研发的合成路线超过1900种，其产品主要用于TFT-LCD等显示面板，并最终应用于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。目前，公司成为占据全球混晶市场约80%份额的龙头企业的战略供应商。 医药中间体：公司已构建“核心产品突出、梯度层次明晰”的医药中间体产品结构，主要产品为小分子化学药中间体，并提供CMO/CDMO服务，针对肿瘤类、精神类、抗菌类等系统用药。同时，公司研发的用于生产治疗子宫肌瘤药物的医药中间体已进入放量阶段。目前，原料药项目一期制药车间已建成，力求构建“中间体+原料药”一体化的CDMO产业链。 电子化学品及其他新材料板块：公司围绕电子信息产业，以半导体光刻胶单体和显示用高端光刻胶为主要方向，加大对电子化学品及其他新材料的研发投入和市场开拓，已开发出半导体光刻胶单体、PI单体和TFT平坦层光刻胶等多款产品，后续产能释放、产品验证通过有望率先实现国产替代。 图2.公司业务结构以及应用领域 1.2公司股权结构稳定，股权激励彰显公司信心 实施股权激励计划，增强企业核心竞争力与可持续发展能力。2021年，公司推出限制性股权激励计划，考核分为公司层面业绩考核与个人层面绩效考核。其中公司层面业绩考核以2021-2024年四个会计年度为考核时间，以年收入和净利润增长率为考核指标，每个会计年度考核一次。激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员及公司董事会认为需要激励的其他员工。最终激励对象实际归属的限制性股票数量由公司层面和个人层面考核结果共同决定。2021年公司实现营收、归母净利润分别为15.26、2.47亿元，同比增长45.35%、36.70%，完成了公司层面计划；截至2022年报告期，公司已完成2021年限制性股票激励计划首次授予130.48万股。 表1.公司股权激励计划 公司股权结构相对稳定。吕浩平、李嘉凝夫妇与刘晓春曾是公司实际控股人。吕浩平、李嘉凝夫妇通过卓世恒立间接持有公司股份合计19.52%，公司董事长刘晓春直接持有公司股份6.52%，三人合计控股约26.04%。自公司2015年完成股份制改革以来，持有公司股份最多的三大股东未发生变化，分别为卓世恒立、国富永钰和董事长刘晓春，股权结构稳定。2023年7月21日，公司公告称股东一致行动协议到期不再续签，但不会对公司日常经营活动产生不利影响、不会对公司主营业务和财务状况产生重大影响。 公司旗下拥有全资子公司蒲城海泰、渭南海泰、大荔瑞联、大荔海泰；渭南海泰拥有全资子公司瑞联制药。其中，渭南海泰为主要中试基地、蒲城海泰为核心生产基地、瑞联制药为原料药生产基地、大荔瑞联和大荔海泰为产能储备基地。此外，2022年公司与海融医药达成创新药、高端仿制药、原料药领域战略合作，持有海融医药0.99%股份。 图3.公司股权结构 1.3显示和医药板块产品丰富，公司盈利能力增长 产业链终端需求不足，公司营业收入略有下降，净利润小幅增长。2013-2021年，公司在显示材料领域和CDMO医药领域先后放量，营收规模持续增长，利润稳步提升。2022年，由于电子产品市场发展趋于成熟、内部消费刺激趋缓、外部消费动力减弱等因素影响，显示材料终端市场出货量大幅下降，并通过产业链传导作用于上游面板价格，导致显示材料价格下跌、库存积压，于2022年下半年出现行业波动。同时，叠加公司医药板块销售不及预期，2022年营业收入14.80亿元，同比下降2.96%。对此，公司主动作为，通过技术创新、精细化管理等多种方式降低成本，推进业务发展，最终在营收小幅下降的情况下维持归母净利润增长，归母净利润2.47亿元，同比增长2.82%。 图4.公司营业收入（单位：百万元） 图5.公司归母净利润（单位：百万元） 公司以显示材料和CDMO医药为两大核心赛道，持续开拓电子化学品及其他新材料。从营收角度来看，显示材料（包含液晶材料与OLED材料）板块2022年销售收入12.50亿元，占营业收入总额84.43%。由于电子产品需求乏力，叠加全球通货膨胀等宏观因素，包括智能手机、平板电脑在内的终端产品消费减少，导致上游面板价格下跌。在产业链传导的时滞性作用下，显示材料业务在2022年上半年仍保持较高增速，在下半年呈现大幅下滑。医药CDMO板块2022年销售收入1.82亿元，占营收12.32%，收入占比下降6.13%。主要系由于客户销售策略调整、优先消化库存，导致采购预期下调，影响产品的采购需求；同时，部分医药管线对应终端药物的研发、临床或上市进度被迫暂停或延后，最终导致相关产品的量产计划滞后。电子化学品及其他新材料板块销售收入0.45亿元，占营收3.04%，收入占比增长0.28%，主要系公司加大对该板块的投入研发和市场开拓，产品销量和客户数量逐年增长，发展潜力较大。 从毛利角度来看，显示材料业务是公司利润的核心来源，在主力产品稳定增量供应的同时，大额收入产品和新品的数量持续增加。2022年CDMO医药领域受到客户销售策略调整影响，主力产品销售下滑；投入资金发展海外医药基地，但由于商务交流不便，市场开拓受阻，对医药业务运营造成一定影响，导致医药领域毛利占比降低，预计未来随着客户库存消化完毕、海外业务体系构建完善，医药板块的营收和毛利占比有望提高。 图6.公司分产品营收占比 图7.公司分产品毛利占比 公司积极开拓市场、大力投入研发，销售和研发费用率增加，盈利能力稳步提升。 2013-2021年，公司管理、销售、财务费用率平稳波动，整体呈现下降趋势。2022年，管理和销售费率分别上涨1.14%和0.35%，源于公司投入建设海外医药市场，市场拓展服务费用、人员薪酬增加所致。2022年，研发费用支出1.04亿元，研发费用率同比增长1.59%，公司积极引入高端人才、优化研发人员结构。从盈利情况来看，由于技术创新、节约成本、生产效率提高，同时调整产品结构、OLED板块毛利提升，公司2022年毛利率增长3.39%；净利率增长0.93%，并保持长期稳定增长趋势，公司盈利能力稳步提升。 图8.公司三费占比降低、研发费用提升 图9.公司销售净利率整体向好 2液晶材料积累丰富，OLED材料增量显著 显示技术是信息产业的重要组成部分。随着显示材料的发展，显示技术从阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），并且延伸出等离子显示（PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线。目前，平板显示的主流产品为TFT-LCD面板和OLED面板。TFT-LCD面板因电压低、功耗小、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等优点，占据显示产业主流，广泛应用于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。OLED全称为“有机发光二极管”，主要用于显示或照明领域。OLED在推出伊始价格较高，未进入日常电子消费品行列，2010年之后随着其生产工艺的提升，OLED屏幕逐渐在手机、可穿戴设备应用和推广。目前，AMOLED是OLED技术的主流产品，广泛应用于手机等小尺寸平板显示中。 图10.显示技术主要分类 图11.平板显示技术分类 TFT-LCD面板和OLED面板对应的显示材料分别为液晶终端材料和O