长丝景气持续复苏，拟进军海外谱新篇

事件：8月24日，公司发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入281.83亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长21.8%；实现扣非归母净利润3.68亿元，同比下降2.9%。2023Q2单季，公司实现营业收入156.73亿元，同比增长19.5%，环比增长25.3%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长166.3%，环比增长53.0%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比增长282.4%，环比增长124.9%。 点评： 纺服链加速复苏，长丝充分受益。根据统计局，今年上半年国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计同比分别+12.8%和+15.5%，较2019年公共卫生事件前相比，CAGR分别为3.2%和3.5%，内需逐步复苏；出口方面，受益于海外供应链恢复，原料端长丝上半年累计出口208万吨，同比+25.9%。内外需提振下，带动涤纶长丝产品价格持续上涨，根据Wind，2023年二季度POY/DTY/FDY150D的均价分别为7648/9010/8242元/吨，较2023Q1分别+0.8%/2.1%/0.2%，较2022Q4分别+3.9%/4.8%/2.8%。需求呈现产销两旺，2023H1公司POY/FDY/DTY/短纤的销量为214/68/35/50万吨，同比+16.4%/38.0%/36.2%/237.3%。Q2单季为126/37/20/29万吨，环比+43.1%/16.3%/28.4%/45.5%。公司构建了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”的一体化产业链优势，涤纶长丝、短纤、PTA年产能分别达740/120/500万吨，在行业低库存背景下，公司有望充分受益“金九银十”的行情弹性。 业绩环比改善，管理优势强化。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率为5.62%，同比-1.2pct，净利率为1.70%，同比+0.04pct；Q2单季毛利率为5.78%，同比+0.2pct，环比+0.4pct；净利率为1.85%，同比+1.0pct，环比+0.3pct，一方面受益于下游的景气回暖提振产品价差上行，另一方面产销两旺放大规模效应。期间费用方面，今年上半年，公司期间费用率合计为3.93%，同比-1.1pct。其中，销售费用率为0.17%，同比+0.02pct；管理费用（含研发费用）率为2.92%，同比-0.5pct； 财务费用率为0.84%，同比-0.6pct，公司通过各环节技术改进、能源综合循环利用等手段，成本控制效果显著。 “两洲两湖”基地布局，拟进军海外谱新篇。桐乡洲泉基地和湖州东林基地全部为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超600万吨；平湖独山是公司PTA主要生产基地，现有500万吨的PTA产能与功能性聚酯纤维90万吨，形成“PTA-聚酯”的一体化布局；徐州新沂基地已具备60万吨短纤和80万吨长丝产能，正全力打造规划集长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造为一体的大型一体化工业园区。新增产能方面：根据公告，今年2月，30万吨中磊化纤HCP8项目和36万吨江苏新拓XCP01项目相继投产。8月19日，全资子公司江苏新拓年产60万吨差别化功能性纤维项目一期（40万吨长丝）正式投产。此外，公司已规划540万吨PTA项目，预计到2026年上半年，PTA总产能有望达到1000万吨，随后续在建项目的逐步达产，公司业绩盈利能力有望再上台阶。出海投建炼化项目：今年6月，公司联手桐昆股份拟启动印尼北加炼化一体化项目，拟投资86.24亿美元（折合人民币约624.09亿元）建设年产1600万吨炼油、520万吨PX、80万吨乙烯的大炼化项目，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。 盈利预测与投资建议：考虑纺服链逐步复苏，带动公司盈利修复，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.16/17.29/24.91亿元（2023-2024年原值分别为20.88/26.87亿元），对应PE分别为17.4/11.2/7.8倍（对应2023/8/25收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；信息更新不及时等。 图表1：23H1公司营收281.83亿元，同比+18.8% 图表2：23H1公司归母净利4.79亿元，同比+21.8% 图表3：23Q2公司营收156.73亿元，同比+19.5% 图表4：23Q2公司归母净利2.90亿元，同比+166.3% 图表5：公司毛利率与净利率水平 图表6：公司经营活动净现金及同比 图表7：公司主营产品经营数据变化 图表8：2020年至今POY价差变化 图表9：2020年至今FDY价差变化 图表10：2020年至今DTY价差变化 图表11：2020年至今PTA价差变化 假设： 1）产能方面：江苏新拓年产60万吨差别化功能性纤维项目二期如期建成，产品销量稳步提升；独山能源PTA技改扩建项目如期投产，一体化优势下公司产品竞争优势再上台阶。 2）成本方面：受OPEC+等减产影响，原油供给端产量收缩下，国际油价有望继续维持高位震荡，原料价格同比增速假设为+1%。 3）价格方面：考虑到长丝主要生产原料PX、PTA与油价关联度高，成本端或对长丝价格形成有力支撑，随下游需求持续复苏，有望带动长丝价格缓慢上行，假设2023-2025年，公司聚酯纤维产品（POY、FDY、DTY、短纤、聚酯切片）的平均销售单价自然增长率均为2%。 4）其他：假设2023-2025年，公司其他业务收入和其他业务成本的增速均为10%、12%、15%。 图表12：公司收入预测表 我们预计，2023-2025年公司归母净利润为11.16/17.29/24.91亿元，同比增长444.4%/54.9%/44.1%，EPS分别为0.73/1.13/1.63元。以2023/8/25日收盘价计算，对应PE分别为17.4/11.2/7.8倍。可比公司2023-2025年的平均PE为14.9/9.6/7.4倍（对应2023/8/25日收盘价）。公司是全国化纤行业的龙头企业之一，现已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，给予公司一定的估值溢价。 图表13：可比公司估值（可比公司归母净利润取值为wind一致预测） 图表14：盈利预测