离岸债券系列研究之二：揭秘大湾区债券

联合资信主权部|程泽宇 主要观点 2022年12月，深交所发布《大湾区债券平台跨境债券挂牌业务试点指引》，启动大湾区债券平台跨境债券产品挂牌服务试点工作。《指引》明确，大湾区债券平台定位于跨境债券的信息披露及相关服务，试点范围为在中国香港地区面向专业机构投资者发行的离岸人民币债券产品。目前，大湾区跨境债券融资主要有三个重要路径，分别是以熊猫债为代表的境内外国债、以中资美元债为代表的境外国际债，以点心债和莲花债为代表的离岸人民币债券，其中中资美元债、点心债和莲花债为离岸债券。另一方面，粤港澳大湾区建设和绿色债券市场受到政府的高度重视，以粤港澳大湾区绿色债券市场为支点，有助于提升我国绿色债券市场的国际影响力，并推动人民币的国际化。 （一）大湾区债券的定义 目前，关于大湾区债券的概念并无标准定义，市面上主要有两种观点：一是从募集资金角度，市场将募集资金用于大湾区建设的债券均定义为大湾区债券，且主要集中在大湾区专项债，即大湾区“2（特别行政区）+9（珠三角城市）”的城市主体所发行的地方政府专项债，既包含跨境债券也包含非跨境债券。在此基础上，境内外金融信息服务商开发了多种大湾区债券指数，例如，上海清算所发布粤港澳大湾区债券指数，中国外汇交易中心发布CFETS粤港澳大湾区债券指数等。 二是从发行平台角度，2022年12月深交所发布《大湾区债券平台跨境债券挂牌业务试点指引》（以下简称《指引》），启动大湾区债券平台跨境债券产品挂牌服务试点工作。《指引》明确，大湾区债券平台定位于跨境债券的信息披露及相关服务，试点范围为在中国香港地区面向专业机构投资者发行的离岸人民币债券产品，且发行人应为中国政府类发行人以及优质企业类发行人。发行人与深交所签订跨境债券挂牌服务协议后，在大湾区债券平台展示跨境债券基本要素并进行持续信息披露。因此，在大湾区债券平台发行的跨境债券可以统称为大湾区债券，但目前该平台尚处于试点阶段，披露发行主体仅为地方政府（深圳市政府和广东省政府），预计未来随着大湾区债券平台逐步成熟，涉及发行主体范围有望进一步扩展且发行债券品种也有望更加多元。 从区域角度看，大湾区范围包括香港、澳门和广东省广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市，形成了“2（特别行政区）+9（珠三角城市）”的城市群格局。我们认为，只要跨境债券的发行主体（总部或母公司）所在地位于大湾区范围内，那么这些发行人所发跨境债券即属于大湾区债券。与市场上根据募集资金角度划分的定义相比，我们所关注的大湾区债券专指跨境债券，且发行主体不仅限于地方政府，也涉及金融机构和非金融企业。与市场上根据发行平台角度划分的定义相比，我们所关注的大湾区债券的发行币种不限，除人民币外，美元、港币等币种发行的跨境债券也包括在内。 （二）大湾区债券的主要参与人和主要产品 根据《指引》规定，跨境债券的发行人限于中国政府类发行人以及优质的企业类发行人。企业类发行人限定为完成境外发行备案登记且获得有权机关批复外债额度的境内企业及其控制的境外企业；或者注册地在中国香港且主体国际评级达到投资级或境内评级达到AAA的企业；以及深交所认可的其他发行人。《指引》明确大湾区债券平台的投资者，为可认购跨境债券的境内机构投资者和中国香港地区的机构投资者。 挂牌试点《指引》中所指跨境债券，为在中华人民共和国境外面向专业机构投资 者发行的债券产品。深交所在发布《指引》的通知中明确，试点初期跨境债券限于指定发行人在中国香港地区面向专业机构投资者发行的离岸人民币债券。 债券市场跨境融资主要包括两种方式：一是境内机构赴境外发债，二是境外机构来境内发债。目前大湾区跨境债券融资主要有三个重要路径，分别是以熊猫债为代表的境内外国债、以中资美元债为代表的境外国际债和以点心债1、莲花债为代表的离岸人民币债券。因此，大湾区债券种类主要包含熊猫债、中资美元债、点心债以及莲花债，其中中资美元债、点心债和莲花债为离岸债券。 （三）以熊猫债为代表的大湾区债券发展现状 熊猫债是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，发行人包括多边机构、主权政府、其他政府机构、金融机构和非金融机构等。2005年央行等监督管理部门联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，宣告了熊猫债的诞生。起初熊猫债发行规模较小，直到2015年国际货币基金组织（IMF）宣布人民币加入特别提款权篮子（SDR）后，熊猫债发行规模显著增长，尤其2016年境内外人民币融资利率“倒挂”，助推熊猫债发行规模达到历年顶峰。2022年中国境内债券市场保持较低的融资成本，对熊猫债发行市场形成支撑；但人民币兑美元波动区间走扩，降低了部分发行人在熊猫债市场融资的意愿。综合来看，2015—2023年一季度熊猫债累计发行6,403.4亿元，其中2022年熊猫债发行规模为850.7亿元，较上年回落约20%，但整体规模位于2005年熊猫债诞生以来的第四高。 按照跨境债券的发行主体（总部或母公司）所在地位于大湾区范围内的划分标准，2015—2023年一季度以熊猫债为代表的大湾区债券累计发行3,728.1亿元，占全部熊猫债累计发行规模的58%；平均每年占比约54%，说明熊猫债发行人主要集中在大湾区。从城市分布看，香港是大湾区“9+2”城市群中发行熊猫债的主力，2015年以来累计发行3,049.1元，占全部大湾区的82%；珠三角9市中只有广州市、深圳市和佛山市发行熊猫债，2015年以来这三城累计发行659亿元，仅为香港的21%；澳门的发行人（工银澳门）仅在2022年发行1只价值20亿元的熊猫债。不难看出，大湾区发行熊猫债的区域分布两极化，香港是大湾区发行熊猫债的主要地区，占比近48%，但珠三角9市中有6个城市从未发行过熊猫债。 从发行主体行业分布2看，2015年以来大湾区发行熊猫债的主力集中在金融、房地产以及公用事业，分别累计发行933亿元、759亿元以及651亿元，占大湾区熊猫债发行规模的比重分别为25%、20%和17%，合计超过60%。从发行成本看，近五年熊猫债的发行成本呈现下降趋势，尤其是2022年受国际地缘政治风险上升和国内疫情波动影响，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在此背景下，央行稳健的货币政策更加灵活适度。为维护流动性合理充裕，央行年内两次降息，带动熊猫债发行成本显著回落。2022年大湾区熊猫债的平均发行利率仅为2.5%，为2005年熊猫债诞生以来的最低水平，预计2023年熊猫债的发行成本仍将处于较低水平。从债项等级分布看，2015年以来在大湾区发行的熊猫债主要集中在AAA级和AA+级，规模占比合计超过70%，其余30%未予评级，说明大湾区的熊猫债多为高等级、偿付实力强劲的债券。 （四）以中资美元债为代表的大湾区债券发展现状 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的以美元计价的债券。自1987年中国银行发行首笔中资美元债之后，中资美元债市场发展较为缓慢。直至2015年，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，中资美元债市场才迎来爆发式增长。但之后境内监管政策阶段性收紧，对中资美元债的发行造成一定影响。2022年，由于美联储激进加息带动中资美元债的融资成本走高，再加上中资房地产企业信用风险事件频发导致市场避险情绪走高，中资美元债发行规模下降至1,024.7亿美元，创近6年以来新低。虽然中资美元债的发行规模有所下降，但中资美元债市场远大于熊猫债和点心债，中资美元债是国际投资者极为关注的债券品种，发行人多为经营情况良好的行业龙头企业，其主要的投资者群体为境内金融机构、私人银行的高净值客户以及境外对冲基金等。 按照跨境债券的发行主体（总部或母公司）所在地位于大湾区范围内的划分标准，2020—2022年以中资美元债为代表的大湾区债券累计发行1,867.9亿美元，占全部中资美元债发行规模的28.3%；单个年度占比则呈现下降趋势，由33.3%下滑约11个百分点至22.5%。从城市分布看，香港是大湾区“9+2”城市群中发行中资美元债的主力，近三年累计发行881.7亿美元，占大湾区的比重超过47%；除江门市外，近三年珠三角9市均发行过中资美元债，其中以深圳市为主力，近三年累计发行573.1亿美元，占大湾区的比重超过30%；香港和深圳市合计占比将近78%，是大湾区发行中资美元债的重要区域。 从发行主体行业分布3看，大湾区发行中资美元债的主力集中在房地产、金融以及城投板块。2022年大湾区发行人分别发行了94.3亿美元、50.1亿美元以及27.5亿美元的房地产美元债、金融美元债以及城投美元债，合计规模占大湾区发行规模的60%左右。其中，房地产行业为大湾区美元债的发行主力，2022年发行规模的比重超过30%。从发行成本看，近三年大湾区中资美元债的发行成本呈现上升趋势，尤其是2022年受美联储年内暴力加息、美元流动性大幅收紧影响，各期限美债收益率年内全线走高并显著推高美元债的发行成本，大湾区美元债全年平均发行票息上涨至5.0%，创近三年以来新高。分行业看，2022年房地产行业的平均融资成本最高（7.7%），电力生产行业的融资成本最低（2.9%）。从债项等级分布看，2022年大湾区发行的中资美元债主要集中在投资级，发行规模占比超过50%，其中以BBB级为主；投机级发行规模占比34.6%，主要集中在C级，存在较大的违约风险；其余未予评级的债券规模占比为14.4%。 3按彭博BICS2级行业分类统计。 （五）以点心债为代表的大湾区债券发展现状 点心债是指在香港发行的人民币计价债券。2007年6月，中国人民银行和国家发改委共同发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，随后国家开发银行在香港发行了第一支点心债（即离岸人民币债券），标志着香港人民币债券市场发展的开端。早期点心债的发行主体仅限于中国政府、政策性及商业银行以及香港银行的内地子公司，随着2010年《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》颁布以及《人民币清算协议》的修订，点心债市场开始放量，赴港发行主体扩展到非金融企业。此后，中国监管部门取消了境内企业发行外债的地域限制，改外债审批为事先备案登记管理，简化了发行手续，大大便利了境内机构跨境融资，越来越多的国内机构选择在境外进行债券融资，推动点心债发行量在2014年达到近3,000亿元的高峰。美联储退出量化宽松成为点心债市场的一个转折点，这对人民币单边升值空间预期产生重大影响，再加上2015年“8.11汇改”后中国人民银行采取收紧资本管制等措施来稳定汇率，造成离岸市场人民币流动性大幅波动，令2016-2017年点心债发行量明显下滑。2019年以来，点心债发行量在前几年的低迷过后出现明显升温，2021年发行量首次突破3,000亿元，其原因包括一些外资银行考虑到发行点心债再通过资产互换交易换成美元的成本低于直接发美元债；一些内地开发商在内地市场很难获得融资，因而转向离岸市场；内地和香港债券市场直接互联互通便利性提升，“北向通”、“南向通”相继开通等。 在中国央行逆周期的货币政策优势下，2022年点心债共计发行819期合计4,133亿元，同比增长逾30%，发行规模创历史新高。从发行人行业分布看4，点心债发行主体主要集中在金融板块，2022年金融板块的发行规模占全部点心债发行规模的比重超过75%；其中海外大型金融机构因中美利差倒挂，是2022年点心债券发行规模上升的最大推动力。从融资成本看，2022年点心债的平均融资成本不超过3%，远低于美元债的融资成本，优惠的离岸人民币融资成本在全球利率飙升的背景下具有较强的吸引力。从发行地点来看，因该数据缺失较为严重，仅有68个发行主体来在于大湾区，其中来自香港的发行主体占比超过90%。此外，来自大湾区主体发行点心债的数量较少，主要是因为2022年4月起，香港金管局在美联储加息的背景下也开启了加息节奏，大陆和香港的10年期国债利率出现倒挂，离岸