主营业务经营稳健，重点项目有序推进

公司披露2023年半年报：2023年上半年实现营收1,340.63亿元（同比-15.66%），归母净利润34.17亿元（同比-23.32%），扣非归母净利润28.84亿元（同比-24.85%）。其中二季度单季营收677.83亿元（环比+2.27%），归母净利润16.04亿元（环比-11.55%），扣非归母净利润12.74亿元（环比-20.83%）。二季度业绩的同比下降主要受到电解铝、原铝等公司主营产品价格下降的影响。 盈利能力保持稳定，资产负债率持续下降。上半年，公司净利率为4.17%，同比提升0.08pp；毛利率为9.53%，同比下降1.31pp；期间费用率为5.20%，同比提升0.65pp。二季度单季，公司实现毛利润67.29亿元，环比增加6.85亿元，同时研发费用环比增加7.73亿元，另外计提资产减值1.69亿元，因此归母净利润有所下降。截至2023年6月末，公司资产负债率为55.61%，较2022年末下降3.07pp，资产负债率持续改善。 主营产品产销量符合预期，重点项目有序推进。上半年，公司实现冶金氧化铝产量823万吨（同比-9.05%）、精细氧化铝产量188万吨（同比+5.13%）、电解铝产量306万吨（同比-5.57%）、煤炭产量622万吨（同比-11.67%）、总发电量178亿千瓦时（同比-4.81%）。重点项目方面，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目于今年3月开工建设，广西华昇二期200万吨氧化铝项目也顺利推进。 电解铝产能即将触及天花板，竣工+新能源拉动需求。我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，今年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%； 另外新能源领域的光伏、电动汽车、风电也将继续对铝需求形成正向贡献。 风险提示：地产链后周期复苏偏弱，对电解铝需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；原料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,909.09/2,968.52/3,014.48亿元，同比增速-0.03%/2.04%/1.55%； 归母净利润77.84/90.66/102.36亿元，同比增速85.69%/16.47%/12.90%； 摊薄EPS为0.45/0.53/0.60元，当前股价对应PE为12.8/11.0/9.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 资产负债率持续下降，重点项目有序推进 公司披露2023年半年报：2023年上半年实现营收1,340.63亿元（同比-15.66%），归母净利润34.17亿元（同比-23.32%），扣非归母净利润28.84亿元（同比-24.85%）。其中二季度单季营收677.83亿元（环比+2.27%），归母净利润16.04亿元（环比-11.55%），扣非归母净利润12.74亿元（环比-20.83%）。二季度业绩的同比下降主要受到电解铝、原铝等公司主营产品价格下降的影响。 图1：中国铝业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国铝业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中国铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中国铝业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力保持稳定，资产负债率持续下降。上半年，公司净利率为4.17%，同比提升0.08pp；毛利率为9.53%，同比下降1.31pp；期间费用率为5.20%，同比提升0.65%pp，其中研发费用率1.26%，同比提升0.14pp。二季度单季，公司实现毛利润67.29亿元，环比增加6.85亿元，同时研发费用环比增加7.73亿元，另外计提资产减值1.69亿元，因此净利润有所下降。截至2023年6月末，公司资产负债率为55.61%，较2022年末下降3.07pp，资产负债率持续改善。 图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%） 图6：中国铝业ROE、ROIC变化情况（%） 图7：中国铝业资产负债率（%） 图8：中国铝业期间费用率（%） 主营产品产销量符合预期，重点项目有序推进。2023年上半年，公司实现冶金氧化铝产量823万吨（上年同期905万吨，同比-9.05%）、精细氧化铝产量188万吨（上年同期179万吨，同比+5.13%）、电解铝产量306万吨（上年同期324万吨，同比-5.57%）、煤炭产量622万吨（上年同期557万吨，同比-11.67%）、总发电量178亿千瓦时（上年同期187万吨，同比-4.81%），其中原铝产量的同比下滑主要由于西南地区电解铝限产所致。重点项目方面，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目于今年3月开工建设，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进，中铝碳素包头12万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业9.5万吨炭素点火启动。同时公司加快产品向中高端发展：新立项精细氧化铝项目12项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设。 电解铝产能即将触及天花板，竣工+新能源拉动需求 供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。 需求端，2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%；另外新能源领域的光伏、电动汽车、风电也将继续对铝需求形成正向贡献。 表1：可比公司估值表 风险提示：地产链后周期复苏偏弱，对电解铝需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致电解铝盈利能力下降的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,909.09/2,968.52/3,014.48亿元，同比增速-0.03%/2.04%/1.55%；归母净利润77.84/90.66/102.36亿元 ， 同比增速85.69%/16.47%/12.90%； 摊薄EPS为0.45/0.53/0.60元，当前股价对应PE为12.8/11.0/9.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明