静待下半年HPV疫苗恢复，海外拓展顺利

万泰生物（603392.SH）/医药生物 2023年08月24日 证券研究报告/公司点评 市场价格：55.76 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150Email：zhujq@zts.com.cn分析师：张楠执业证书编号：S0740523070005Email：zhangnan03@zts.com.cn 投资要点 事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年报。2023年上半年实现营业总收入41.64亿元，同比下滑29.78%；归母净利润17.0亿元，同比下滑36.78%；扣非归母净利润16.23亿元，同比下滑38.75%。 总股本(百万股)1,268流通股本(百万股)338市价(元)55.76市值(百万元)70,715流通市值(百万元)18,872 积极开展HPV疫苗终端销售。2023年上半年公司疫苗板块实现收入33.87亿元，同比下滑22.38%，占收入比重为81.35%。公司诊断试剂实现收入6.80亿元，同比下滑42.68%，占收入比重为16.32%。分季度来看，23Q2实现收入12.77亿元，同比下滑53.71%；实现归母净利润4.57亿元，同比下滑66.41%。23Q2由于HPV疫苗终端销售放缓叠加新冠产品销售减少，收入利润出现下滑。 销售 费率相对 稳定，研发投入 增加明显 。2023年上半年公司毛利率为90.25%（+1.05pp），净利率为40.89%（-4.53pp）。2023年上半年公司销售费用12.79亿元（-21.77%），销售费用率30.71%（+3.14pp）。管理费用1.21亿元（+19.66%），管理费用率2.90%（+1.20pp），员工薪酬增加所致。研发费用4.63亿元（+98.64%），研发费用率11.13%（+7.20pp），增加了鼻喷新冠疫苗研发临床费用。财务费用率-1.14%（-0.80pp）。 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：公司9价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利，正进行产业化放大生产研究工作；小年龄桥接临床试验顺利进行。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa和IIb临床试验的现场工作，正在进行III期临床用疫苗的生产准备。（3）20价肺炎疫苗：2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并获得伦理批件，并于2023年2月启动受试者招募工作。 公司持有该股票比例相关报告 盈利预测与投资建议：结合公司半年度业绩及终端动销情况，我们调整2023-2025年公司营业收入分别为100.45、118.85、135.72亿元（调整前值为142.58、172.40、200.09亿元），同比增长-10.20%、18.32%、14.19%；归母净利润分别为39.89、48.58、56.40亿元（调整前值为57.85、71.95、83.52亿元），同比增长-15.78%、21.79%、16.11%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 内容目录 静待下半年HPV疫苗恢复..................................................................................-3-积极开展HPV疫苗终端销售.......................................................................-3-23年上半年HPV疫苗批签发保持正常节奏................................................-5-在研管线布局丰富，长期成长空间广阔..............................................................-6-风险提示..............................................................................................................-6- 图表目录 图表1：万泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%）..............................-3-图表2：万泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元）..................................-3-图表3：万泰生物分季度收入及增速（单位：百万元，%）..............................-4-图表4：万泰生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%）...........................-4-图表5：万泰生物存货情况（单位：%）............................................................-4-图表6：万泰生物应收账款及票据情况（单位：%）.........................................-4-图表7：万泰生物盈利水平（单位：%）............................................................-4-图表8：万泰生物期间费用率情况（单位：%）.................................................-4-图表9：公司2023年上半年产品收入结构（单位：百万元）...........................-5-图表10：万泰生物疫苗销售收入情况（单位：百万元）...................................-5-图表11：HPV疫苗批签发情况（单位：批次）.................................................-5-图表12：万泰生物模型预测图表........................................................................-7- 静待下半年HPV疫苗恢复 积极开展HPV疫苗终端销售 2023年上半年实现营业总收入41.64亿元，同比下滑29.78%；归母净利润17.0亿元，同比下滑36.78%；扣非归母净利润16.23亿元，同比下滑38.75%。 分季度来看，23Q2实现收入12.77亿元，同比下滑53.71%；实现归母净利润4.57亿元，同比下滑66.41%。23Q2由于HPV疫苗终端销售放缓叠加新冠产品销售减少，收入利润出现下滑。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 销售费率相对稳定，研发投入增加明显。2023年上半年公司毛利率为90.25%（+1.05pp），净利率为40.89%（-4.53pp）。2023年上半年公司销售费用12.79亿元（-21.77%），销售费用率30.71%（+3.14pp）。管理费用1.21亿元（+19.66%），管理费用率2.90%（+1.20pp），员工薪酬增加所致。研发费用4.63亿元（+98.64%），研发费用率11.13%（+7.20pp），增加了鼻喷新冠疫苗研发临床费用。财务费用率-1.14%（-0.80pp）。 2023年上半年公司存货10.82亿元、占资产比重6.57%（+1.72pp）。应收账款及票据46.52亿元、占收入比重111.73%（+42.80pp）。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 23年上半年HPV疫苗批签发保持正常节奏 2价HPV疫苗贡献绝大部分收入。2023年上半年公司疫苗板块实现收入33.87亿元，同比下滑22.38%，占收入比重为81.35%。公司诊断试剂实现收入6.80亿元，同比下滑42.68%，占收入比重为16.32%。 来源：公司公告，中泰证券研究所 2价HPV疫苗批签发保持正常节奏。2023年上半年公司2价HPV共计签发231批次（去年同期签发140批次）。公司二价HPV疫苗2021年通过WHO PQ认证后，于2022年先后获得摩洛哥、尼泊尔等国的上市许可；23年上半年获得柬埔寨、埃塞俄比亚的上市许可；印尼、巴基斯坦等国的注册申报正有序推进中。同时将通过技术转移加快国际市场参与，与其他国家建立多模式的合作关系。 图表11：HPV疫苗批签发情况（单位：批次） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：中检院，中泰证券研究所 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：公司9价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利，正进行产业化放大生产研究工作；小年龄桥接临床试验顺利进行。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa和IIb临床试验的现场工作，正在进行III期临床用疫苗的生产准备。（3）20价肺炎疫苗：2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并获得伦理批件，并于2023年2月启动受试者招募工作 风险提示 HPV疫苗竞争加剧及降价的风险：国内HPV疫苗存量市场巨大，目前渗透率较低，未来随着进口及国产批签发量的不断提升，市场规模有望快速扩容。但国内在研HPV疫苗的厂家较多，领先厂家在2-5年内有望陆续获批产品上市，存在竞争加剧甚至降价的风险。 研发进度不及预期的风险：公司在研产品9价HPV疫苗、水痘减毒疫苗及水痘减毒活疫苗（VZV-7D）等均处于临床阶段，顺利推进。但疫苗产品整体研发周期长，公司多个在研疫苗产品在技术和工艺上有一定创新、技术难度大，存在研发进度不及预期的风险。 预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险：公司后续部分上市品种在市场推广、接种者教育度上面仍需要一定时间，市场容量存在不确定性，存在由于预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险。 疫苗不良反应事件个案风险：一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险：国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表12：万泰生物模型预测图表 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成