上半年收入略下滑而净利率提升，继续期待公司高质量发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月25日 公司研究 上半年收入略下滑而净利率提升，继续期待公司高质量发展 ——富安娜（002327.SZ）2023年中报点评 增持（维持） 当前价：8.67元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.29 总市值(亿元)： 71.91 一年最低/最高(元)： 5.99/9.15 近3月换手率： 36.33% 股价相对走势 -22%-12%-2%8%18%07/2209/2212/2204/23富安娜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.14 1.82 32.00 绝对 2.24 5.50 31.13 资料来源：Wind 相关研报 22年业绩受疫情扰动，23年期待家纺龙头稳健前行——富安娜（002327.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-24） 上半年疫情背景下展现经营韧性，期待全年稳健增长——富安娜（002327.SZ）2022年中报点评（2022-08-24） 业绩稳健，期待家纺龙头持续增长——富安娜（002327.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-25） 23年上半年收入、归母净利润同比-5%、+4%，净利率稳步提升 富安娜发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入12.72亿元、同比下滑4.74%，归母净利润2.19亿元、同比增长3.78%，扣非净利润1.94亿元、同比增长0.97%，EPS为0.27元。 上半年利润端增速快于收入主要系毛利率提升贡献，归母净利率同比提升1.41PCT至17.24%。与21年同期相比，上半年公司收入、归母净利润分别同比-2.77%、+4.48%，归母净利率提升1.20PCT。 分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比下滑7.57%、1.88%，归母净利润分别同比增长5.28%、2.28%，归母净利率分别同比提升2.18PCT、0.68PCT至17.91%、16.61%。 电商/直营/加盟收入同比下滑6%/6%/2%，总门店数较年初基本持平 分品类来看，23年上半年套件类、被芯类、枕芯类收入占比分别为45%、36%、8%，收入分别同比下滑8.36%、1.67%、0.05%。 分渠道来看，23年上半年电商、直营、加盟、其他（团购和家居）渠道收入占比分别为42%、25%、25%、8%，收入分别同比下滑5.95%、6.26%、2.43%、0.66%。 门店方面，23年6月末公司门店数合计为1464家、较年初净减少0.41%，其中直营、加盟门店各为473家、991家，较年初分别+0.42%、-0.80%。 毛利率提升超过费用率，存货减少、周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年毛利率同比提升1.38PCT至54.19%。分品类来看，套件类、被芯类毛利率分别为56.08%、53.49%，分别同比-0.12PCT、+0.80PCT。分渠道来看，电商、直营、加盟毛利率分别为44.48%、68.51%、51.28%，分别同比-0.28PCT、+2.68PCT、+1.40PCT。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比提升1.21PCT、1.55PCT。 费用率：23年上半年期间费用率同比提升0.33PCT至34.22%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为26.98%（同比+0.58PCT）、4.52%（+0.17PCT）、3.19%（-0.30PCT）、-0.47%（-0.13PCT）。 其他财务指标：1）存货23年6月末较年初减少3.12%至7.36亿元、同比减少15.16%；存货周转天数为231天、同比减少9天。2）应收账款23年6月末较年初减少31.16%至1.76亿元、同比增加28.49%；应收账款周转天数为31天、同比增加8天。3）经营净现金流上半年为2.85亿元、同比增加42.90%。 上半年经营质量提升，下半年期待终端零售逐步向好 上半年公司收入虽同比仍有小幅下滑，但毛利率及归母净利率同比均有所提升，且存货减少、周转亦有加快，经营质量提升良好。下半年我们期待公司作为家纺头部品牌零售端进一步好转，并通过持续推进产品升级迭代、深化门店零售管理，规模与利润并重、持续推进高质量发展。考虑消费需求走势存不确定性，我们下调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/2%/1%），对应23~25年EPS分别为0.69、0.77、0.85元，23年、24年PE分别为13倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费需求疲软；人工成本上涨、原材料价格波动风险；电商增速放缓或流量成本上升；线下渠道拓展不及预期；控费不当等。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 富安娜（002327.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,179 3,080 3,147 3,435 3,726 营业收入增长率 10.62% -3.14% 2.20% 9.13% 8.47% 净利润（百万元） 546 534 575 639 707 净利润增长率 5.69% -2.21% 7.65% 11.28% 10.57% EPS（元） 0.66 0.64 0.69 0.77 0.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.75% 14.16% 14.94% 16.12% 17.25% P/E 13 13 13 11 10 P/B 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-24 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 富安娜（002327.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,179 3,080 3,147 3,435 3,726 营业成本 1,522 1,444 1,453 1,570 1,683 折旧和摊销 67 71 98 99 100 税金及附加 33 31 31 34 37 销售费用 734 789 803 875 949 管理费用 153 124 126 137 148 研发费用 76 110 110 120 129 财务费用 9 -8 -2 -4 -6 投资收益 39 84 50 50 50 营业利润 642 623 673 751 833 利润总额 678 645 695 773 855 所得税 132 112 120 134 148 净利润 546 534 575 639 707 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 546 534 575 639 707 EPS(元) 0.66 0.64 0.69 0.77 0.85 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 775 710 727 749 780 净利润 546 534 575 639 707 折旧摊销 67 71 98 99 100 净营运资金增加 146 323 -97 -24 13 其他 15 -218 152 34 -40 投资活动产生现金流 -127 6 -128 -20 -20 净资本支出 -52 23 -70 -70 -70 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -75 -16 -58 50 50 融资活动现金流 -660 -613 -495 -511 -566 股本变化 -23 -1 2 0 0 债务净变化 52 -10 0 0 0 无息负债变化 60 -99 15 105 77 净现金流 -12 104 103 218 193 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,713 4,673 4,765 4,992 5,200 货币资金 422 495 598 817 1,010 交易性金融资产 863 1,011 1,011 1,011 1,011 应收账款 197 256 263 272 295 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 45 41 44 48 存货 812 760 772 796 815 其他流动资产 38 305 306 307 309 流动资产合计 2,368 2,871 2,991 3,247 3,486 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,097 1,216 1,157 1,106 1,059 在建工程 209 3 39 66 86 无形资产 104 99 97 95 93 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 936 485 481 478 476 非流动资产合计 2,345 1,802 1,774 1,745 1,714 总负债 1,013 904 919 1,024 1,101 短期借款 1 0 0 0 0 应付账款 305 236 320 392 438 应付票据 104 86 102 110 118 预收账款 1 7 9 10 11 其他流动负债 438 457 479 499 519 流动负债合计 850 787 910 1,011 1,086 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 163 117 9 12 15 非流动负债合计 163 117 9 12 15 股东权益 3,700 3,769 3,846 3,968 4,100 股本 828 828 829 829 829 公积金 234 325 381 444 460 未分配利润 2,675 2,632 2,652 2,710 2,826 归属母公司权益 3,700 3,769 3,846 3,968 4,100 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 52.14% 53.10% 53.83% 54.30% 54.82% EBITDA率 24.52% 22.77% 23.30% 23.61% 24.00% EBIT率 21.28% 19.20% 20.19% 20.73% 21.30% 税前净利润率 21.33% 20.96% 22.07% 22.51% 22.95% 归母净利润率 17.17% 17.33% 18.26% 18.62% 18.98% ROA 11.58% 11.42% 12.06% 12.81% 13.60% ROE（摊薄） 14.75% 14.16% 14.94% 16.12% 17.25% 经营性ROIC 20.80% 17.55% 18.97% 21.69% 24.37% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 21% 19% 19% 21% 21% 流动比率 2.78 3.65 3.29 3.21 3.21 速动比率 1.83 2.68 2.44 2.42 2.46 归母权益/有息债务 36.20 40.85 41.68 43.01 44.43 有形资产/有息债务 44.03 48.39 49.40 51.89 54.17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E