功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等新兴产业大幅增长，轨交持续复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月23日 公司研究 功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等新兴产业大幅增长，轨交持续复苏 ——时代电气（688187.SH/3898.HK）2023年中报点评 A股：买入（维持） 当前价：39.44元 H股：买入（维持） 当前价：25.40港元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.16 总市值(亿元)： 558.57 一年最低/最高(元)： 38.14/67.05 近3月换手率： 14.25% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.03 -8.98 -29.55 绝对 -4.08 -11.85 -38.47 资料来源：Wind 相关研报 功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等新兴产业大幅增长，轨交复苏在望——时代电气（688187.SH3898.HK）2022年年报点评（2023-04-01） 三季报表现亮眼，功率半导体、汽车电驱、光伏逆变器等收入高速增长——时代电气（688187.SH）2022年三季报点评（2022-10-16） 大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力——时代电气（688187.SH）功率器件扩产公告、项目定点公告点评（2022-09-22） 新兴装备带动公司业绩快速增长 时代电气2023H1实现营业收入85.7亿元，同比增长31.3%，主要由于包括功率半导体、新能源汽车电驱、光伏逆变器等产品在内的新兴装备业务收入同比大幅增长105.1%；归母净利润11.5亿元，同比增长35.2%；每股收益0.81元。综合毛利率为31.1%，同比下降3.1个百分点；净利率为13.9%，同比上升0.4个百分点。 轨交装备业务收入小幅增长，后续需求有望持续回暖 2023H1公司轨道交通装备产品实现营业收入46.9亿元，同比增长2.0%。其中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号/其他轨道交通装备收入分别为38.9/4.8/1.8/1.4亿元，同比变化分别为+6.9%/-9.8%/-3.6%/-41.4%。随着货运需求稳步发展和客运需求逐步复苏，国铁集团2023年6月发布了自2020年以来最大的一次车辆采购招标公告，公司市占率保持稳定；同时配套主机厂积极开拓海外市场，在亚洲、美洲等海外市场均有斩获；城市轨道交通市场保持良好发展态势，公司城轨牵引系统新获订单继续领跑行业；轨道工程机械装备积极推动打磨车、探伤车、清筛车等新产品的市场开拓并取得新突破；干线铁路信号产品市场占有率保持稳定，城轨信号系统获取新订单，其中宁波8号线项目实现FAO(全自动运行系统)首单突破。随着下游市场的回暖以及海外市场、新产品的不断突破，公司轨交装备业务订单有望持续复苏。 新兴装备业务发展进入快车道，收入大幅增长 2023H1公司新兴装备产品实现营业收入37.5亿元，同比大幅增长105.1%。其中功率半导体器件/工业变流产品/新能源汽车电驱系统/传感器件/海工装备收入分别为13.8/9.4/8.3/2.6/3.4亿元，同比分别增长78.8%/187.3%/91.3%/106.5% /101.9%。随着国家“双碳”战略的深入推进，与其高度契合的功率半导体、新能源乘用车电驱、传感器、风光氢储等业务持续快速发展，公司新兴装备业务板块将继续深度受益。 功率半导体巩固领先优势，交付能力持续提升 2023H1公司功率半导体器件实现收入13.8亿元，同比增长78.8%。根据中报，二期芯片产线投片率已经超过设计产能，宜兴三期项目已经开工建设，中低压器件产能持续提升；电网和轨交用高压器件各项目持续交付，三峡集团那日松40万千瓦光伏制氢项目大功率IGBT制氢电源已经实现批量交付；新能源车和新能源发电用中低压器件大幅增长，新能源车用器件实现首次出口，批量交付法雷奥集团，光伏器件在多客户实现批量交付，储能用器件实现首次批量交付；新能源车用SiC产品处于持续验证阶段，SiC产线升级改造项目进度正常，SiC产品开发加速推进，在工业领域获得新的市场订单；新一代IGBT芯片产品实现新突破，包括新能源车用1300V模块在内的多款模块新产品正在开发或已经完成开发处于推广阶段，在电网、轨交、新能源等多领域持续以科研引领产品支撑下游应用。 -37%-25%-13%-2%10%06/2209/2212/2203/23时代电气沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 时代电气（688187.SH/3898.HK） 新能源乘用车电驱交付量大幅增长 2023H1公司新能源汽车电驱系统实现收入8.3亿元，同比大幅增长91.3%。根据中报，公司新能源乘用车电驱系统产能稳步提升，单月产能屡创新高，配套合众汽车出口泰国，实现首次海外出口；全国四大基地百万产能布局推进中，推进科研攻关，加快高压油冷、多合一等产品开发，项目设计开发周期大幅缩短；与各大车企的多个项目已经开发完成。 光伏逆变器强势崛起，带动工业变流收入大幅增长 2023H1公司工业变流收入9.4亿元，同比大幅增长187.3%，订单实现大幅增长。根据中报，公司的工业变流产品在新能源发电、冶金、矿山、船舶、空调等领域获得新订单，既有产品持续批量交付。在新能源发电领域，光伏逆变器和风电变流器产品交付进度加快，作为光伏逆变器市场中唯一央企，公司充分发挥技术、产品和全产业链协同优势，上半年营业收入较2022年同期增长超两倍，在央企发电集团年度集采/框采中大部分实现入围。据国际能源网/光伏头条统计，在2023年上半年国内光伏逆变器中标企业中，公司总中标容量为8.8GW，仅次于阳光电源股份有限公司和华为技术有限公司排在第三位。 维持“买入”评级 公司新兴产业表现亮眼，功率半导体、汽车电驱和光伏逆变器收入大幅增长，轨交业务复苏在望，我们随之上调公司23-25年净利润预测1.6%/0.6%/0.7%至30.5/34.1/38.6亿元，对应23-25年EPS分别为2.15/2.41/2.73元。我们认为公司轨交产品需求未来有望回升；功率半导体、新能源车电驱、逆变器等新产业产能持续扩张，成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司A股和港股“买入”评级。 风险提示：轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、行业竞争加剧风险 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,121 18,034 21,594 24,119 27,321 营业收入增长率 -5.69% 19.26% 19.74% 11.70% 13.28% 净利润（百万元） 2,018 2,556 3,050 3,412 3,861 净利润增长率 -18.49% 26.67% 19.35% 11.87% 13.14% EPS（元） 1.42 1.80 2.15 2.41 2.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.19% 7.40% 8.29% 8.69% 9.17% P/E（A股） 28 22 18 16 14 P/E（H股） 16 13 11 10 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-22；汇率：按1HKD=0.91841CNY换算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 时代电气（688187.SH/3898.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,121 18,034 21,594 24,119 27,321 营业成本 10,019 12,139 14,508 16,157 18,283 折旧和摊销 532 716 824 876 937 税金及附加 116 116 130 145 164 销售费用 1,050 1,098 1,296 1,447 1,639 管理费用 813 890 1,036 1,134 1,257 研发费用 1,690 1,762 2,159 2,412 2,732 财务费用 -74 -191 -216 -223 -263 投资收益 34 -42 0 0 0 营业利润 2,101 2,931 3,412 3,857 4,410 利润总额 2,123 2,942 3,423 3,868 4,421 所得税 88 350 342 425 531 净利润 2,035 2,592 3,080 3,442 3,891 少数股东损益 17 36 30 30 30 归属母公司净利润 2,018 2,556 3,050 3,412 3,861 EPS(按最新股本计) 1.42 1.80 2.15 2.41 2.73 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,150 2,041 2,442 3,221 3,437 净利润 2,018 2,556 3,050 3,412 3,861 折旧摊销 532 716 824 876 937 净营运资金增加 -298 1,756 1,875 1,619 741 其他 -102 -2,987 -3,308 -2,686 -2,102 投资活动产生现金流 -6,014 -2,263 -235 60 60 净资本支出 -971 -931 -1,050 -1,050 -1,050 长期投资变化 612 464 0 0 0 其他资产变化 -5,654 -1,796 815 1,110 1,110 融资活动现金流 6,975 -591 -994 -701 -770 股本变化 241 0 0 0 0 债务净变化 18 7 -430 0 0 无息负债变化 1,234 2,349 1,456 1,389 1,729 净现金流 3,099 -808 1,214 2,580 2,727 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 44,151 48,510 51,837 55,745 60,332 货币资金 8,219 7,500 8,714 11,294 14,021 交易性金融资产 7,580 6,701 6,000 5,000 4,000 应收账款 6,549 8,100 9,197 10,146 11,349 应收票据 2,757 3,405 3,887 4,221 4,645 其他应收款（合计） 200 187 216 241 273 存货 4,921 5,822 7,034 7,758 8,698 其他流动资产 3,763 3,241 3,241 3,241 3,241 流动资产合计 34,643 36,443 39,515 43,259 47,741 其他权益工具 112 153 153 153 153 长期股权投资 612 464 464 464 464 固定资产 3,964 4,803 4,480 4,209 3,955 在建工程 921 454 865 1,174 1,405 无形资产 713 633 669 705 741 商誉 191 186 186 186 186 其他非流动资产 1,847 4,145 4,145 4,145 4,145 非流动资产合计 9,508 12,066 12,322 12,486 12,590 总负债 10,858 13,214 14,240 15,629 17,358 短期借款 390 454 0 0 0 应付账款 4,678 6,086 6,964 7,755 8,776 应付票据 1,640 2,619 2,902 3,