商业化进程加速，国际市场有望打开

公司研究●证券研究报告 荣昌生物（688331.SH） 公司快报 医药|化学原料药Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-23)57.23元 商业化进程加速，国际市场有望打开 投资要点 23H1营收持续增长，商业化建设及研发投入加大。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收4.22亿元（+20.56%，同增，下同），主要系泰它西普及维迪西妥单抗销量增加。归母净利润-7.03亿元，亏损同步扩大43.80%；扣非归母净利润-7.28亿元，亏损同步扩大47.03%。亏损扩大主要系商业化能力建设投入加大及维持高研发投入所致，2023H1销售费用、管理费用、研发费用分别为3.50亿元（+133.51%）、1.64亿元（+57.68%）及5.40亿元（+20.19%），费用率分别为82.89%(+40.09pp)、57.68%（+9.13pp）及127.94%（-0.40pp）。（2）2023Q2，公司实现营收2.54亿元（+26.94%）；归母净利润-3.80亿元，亏损同步扩大87.64%；扣非归母净利润-3.96亿元，亏损同步扩大93.19%。 总市值（百万元）31,148.17流通市值（百万元）9,174.80总股本（百万股）544.26流通股本（百万股）160.3112个月价格区间88.95/48.30 核心产品多项适应症进入收获期，国际化市场有望打开。（1）泰它西普（RC18）作为全球首款、同类首创BlyS/APRIL融合蛋白，国内2021年3月获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），同年12月纳入医保；目前全球正推进SLE的Ⅲ期临床。适应症拓展方面，国内类风湿关节炎已提交NDA，视神经脊髓炎频谱系疾病、类风湿关节炎、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力均已进入关键/Ⅲ期阶段。商业化方面，截至2023H1自免商业化团队超600人，完成超600家医院准入。（2）维迪西妥单抗（RC48）作为国内首个原创ADC药物，国内2021年6月获批用于治疗HER2表达胃癌，同年12月纳入医保；2021年12月获批用于治疗HER2表达尿路上皮癌，2023年1月纳入医保。适应症拓展方面，国内联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性乳腺癌伴肝转移均已进入关键/Ⅲ期阶段，另有8项适应症处于临床Ⅱ期；海外权益已授权给Seagen，HER2表达尿路上皮癌、联合PD-1治疗一线尿路上皮癌正于全球开展关键/Ⅲ期试验，HER2表达胃癌在美国开展临床Ⅱ期试验。商业化方面，截至2023H1肿瘤商业化团队近600人，完成超600家医院准入。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-6.67-7.3915.74绝对收益-9.94-14.264.15 分析师赵宁达SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 在研管线不断扩张，ADC靶点布局丰富。公司目前有9个分子已进入临床开发阶段，其中RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期；RC98（PD-L1）已进入临床Ⅰ期。ADC靶点布局丰富，RC88（间皮素ADC）、RC108（c-METADC）、RC118（Claudin18.2ADC）均已推进至临床Ⅱ期阶段。 投资建议：泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入11.92/19.20/26.58亿元，同比增长54.3%/61.1%/38.5%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险、产品销售不及预期风险等。 盈利预测核心假设 泰它西普：目前仅SLE适应症获批，RA已提交NDA，NMOSD、IgA肾炎、pSS及MG适应症均处于关键/Ⅲ期阶段。假设RA及NMOSD于2024-2025年陆续获批，泰它西普预计于2023-2025年实现营收4.95/7.53/10.80亿元。 维迪西妥单抗：目前已获批GC、UC适应症，假设BC适应症2025年获批。维迪西妥单抗单抗预计于2023-2025年实现营收6.97/11.67/15.78亿元。 综 上 ， 我 们 预 测 公 司2023-2025年 将 实 现 营 收11.92/19.20/26.58亿 元 ， 同 比 增长54.34%/61.12%/38.46%。 可比公司估值 考虑到公司尚未盈利，采用PS估值。选取同样聚焦于创新药研发且目前尚未盈利的君实生物、百济神州及泽璟制药作为可比公司，公司估值水平高于可比公司平均。公司核心产品适应症拓展进入收获期，国际化进程加速，ADC靶点布局丰富，成长空间广阔。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn