血制品稳健增长，新品快速放量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月23日 公司研究 血制品稳健增长，新品快速放量 ——博雅生物（300294.SZ）2023年半年报点评 买入（维持） 当前价：30.91元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.04 总市值(亿元)： 155.86 一年最低/最高(元)： 29.16/39.01 近3月换手率： 35.85% 股价相对走势 -22%-14%-5%3%11%07/2209/2212/2204/23博雅生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.56 -12.57 -1.26 绝对 -7.98 -18.62 -11.60 资料来源：Wind 相关研报 血制品业务稳健增长，浆站拓展全面铺开——博雅生物（300294.SZ）2022年年报点评（2023-03-27） 事件： 公司发布2023年半年报，实现营业收入15.41亿元，同比+10.16%；归母净利润3.26亿元，同比+16.88%；扣非归母净利润2.57亿元，同比+3.97%；经营性净现金流3.93亿元，同比+71.88%；EPS（基本）0.65元。业绩符合市场预期。 点评： 血制品维持稳健增长，新品批签发快速放量：2023Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为8.06/7.35亿元，同比+23.11%/-1.23%；归母净利润1.70/1.56亿元，同比+64.47%/-11.23%；扣非归母净利润1.38/1.20亿元，同比+27.20%/-14.10%。2023H1经营性净现金流大幅改善主要系销售回款增加所致，销售商品、提供劳务收到的现金15.66亿元，同比+16.42%。上半年的业绩分板块来看：  血液制品（母公司华润博雅生物）：营业收入7.62亿元，同比+10.03%；净利润5.52亿元，同比+124.50%。收入增长的驱动因素是主要产品销量增长，PCC销售上量；净利润增幅较大主要是理财收益增加以及母公司收到控股子公司分红2.52亿元。2023H1在采的13个单采血浆站共计采集原料血浆215吨，与去年同期基本持平。分产品来看：  人血白蛋白（折合10g/瓶）：批签发618,123瓶，同比-9.10%；营业收入2.25亿元，同比+7.83%；毛利率64.75%，同比上升1.81pp；  静丙（折合2.5g/瓶）：批签发452,872瓶，同比-1.06%；营业收入2.57亿元，同比+20.36%；毛利率66.83%，同比上升2.40pp；  人纤维蛋白原：批签发312,348瓶，同比-10.76%；营业收入2.11亿元，同比-6.08%；毛利率76.06%，同比下降1.50pp；  人凝血酶原复合物：批签发86,677瓶，同比+61.43%；销售收入2,257.89 万元，同比增长106.89%；  狂犬病人免疫球蛋白：批签发331,923瓶，同比-29.50%；  人凝血因子VIII：批签发44,806瓶，上年同期无批签发。  糖尿病业务（天安药业）：营业收入0.60亿元，同比-40.81%；净利润0.07亿元，同比-60.11%。收入下滑主要是产品受“集采”政策等影响销量下降，毛利率下降导致净利润下滑；  生化药业务（新百药业）：营业收入1.85亿元，同比-11.43%；净利润0.15亿元，同比-23.25%。受部分产品退出医保及地区“集采”政策等的影响，营业收入、净利润均出现一定幅度的下滑； 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 博雅生物（300294.SZ）  药品经销业务（复大医药）：营业收入5.36亿元，同比+33.98%；净利润0.25亿元，同比+7.40%。白蛋白、静丙、重组人凝血因子VIII等产品市场需求旺盛带来销量增长，但受集采等因素影响，部分产品销售价格下降，导致利润率有所下滑。  化学药业务（欣和药业）：营业收入0.05亿元，同比-48.47%；净利润-0.15亿元，亏损收窄。原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态，但经营层通过采取降本增效等措施实现了部分减亏。 持续推进血制品业务研发，提升血浆综合利用率。公司血制品研发工作持续推进，静丙（10%）目前处于临床试验阶段，开展临床病例受试者入组；血管性血友病因子（vWF)目前处于临床试验阶段，开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂于2023年6月获得《药物临床试验批准通知书》；BYSW006项目完成中试研究和3批工艺验证批生产。随着公司血制品产品梯队持续丰富，未来综合血浆利用率将得到进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持预测公司2023~2025年归母净利润为5.71/6.86/8.12亿元，同比+32.13%/20.07%/18.46%，现价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：采浆量低于预期的风险；部分品种竞争格局恶化的风险；新浆站获批低于预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,651 2,759 3,042 3,394 3,762 营业收入增长率 5.47% 4.08% 10.28% 11.56% 10.84% 净利润（百万元） 345 432 571 686 812 净利润增长率 32.48% 25.45% 32.13% 20.07% 18.46% EPS（元） 0.79 0.86 1.13 1.36 1.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.05% 6.01% 7.46% 8.33% 9.11% P/E 39 36 27 23 19 P/B 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-21（注：2021年底总股本为511,633,438股，2022年因注销回购股份导致总股本变更为504,248,738股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 博雅生物（300294.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,651 2,759 3,042 3,394 3,762 营业成本 1,140 1,251 1,389 1,550 1,716 折旧和摊销 96 93 87 94 101 税金及附加 20 22 24 27 30 销售费用 768 695 730 773 815 管理费用 204 230 214 214 219 研发费用 59 50 61 76 91 财务费用 -21 -25 -22 -36 -51 投资收益 32 39 27 33 33 营业利润 443 532 702 838 991 利润总额 443 532 699 838 990 所得税 85 87 114 136 161 净利润 358 445 586 701 829 少数股东损益 14 13 14 16 17 归属母公司净利润 345 432 571 686 812 EPS（元） 0.79 0.86 1.13 1.36 1.61 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,345 596 477 688 802 净利润 345 432 571 686 812 折旧摊销 96 93 87 94 101 净营运资金增加 -809 -39 211 121 131 其他 1,714 110 -392 -213 -242 投资活动产生现金流 -2,536 -560 407 336 336 净资本支出 -64 -138 -152 -152 -152 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,473 -422 559 488 488 融资活动现金流 2,032 -85 -82 -74 -80 股本变化 78 -7 0 0 0 债务净变化 -306 1 0 0 0 无息负债变化 41 46 -12 48 49 净现金流 841 -49 803 950 1,058 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 7,622 8,033 8,505 9,148 9,900 货币资金 1,584 1,532 2,335 3,285 4,343 交易性金融资产 2,700 3,194 2,694 2,194 1,694 应收账款 445 462 409 365 323 应收票据 9 0 30 34 38 其他应收款（合计） 68 101 88 98 109 存货 677 667 825 921 1,020 其他流动资产 150 109 123 141 159 流动资产合计 5,646 6,073 6,518 7,052 7,703 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 716 640 617 599 583 在建工程 41 69 105 131 151 无形资产 169 312 355 398 439 商誉 664 664 664 664 664 其他非流动资产 37 16 45 45 45 非流动资产合计 1,976 1,960 1,988 2,096 2,197 总负债 701 748 736 784 833 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 227 270 289 322 357 应付票据 50 33 33 33 33 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4 2 2 2 2 流动负债合计 631 705 706 758 811 长期借款 22 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 31 27 24 20 16 非流动负债合计 70 43 30 26 22 股东权益 6,920 7,285 7,769 8,365 9,067 股本 512 504 504 504 504 公积金 4,491 4,318 4,318 4,318 4,318 未分配利润 2,026 2,364 2,834 3,414 4,099 归属母公司权益 6,829 7,186 7,656 8,236 8,921 少数股东权益 91 99 114 129 146 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 57.0% 54.7% 54.4% 54.3% 54.4% EBITDA率 24.8% 24.6% 23.6% 25.2% 26.6% EBIT率 20.7% 20.7% 20.8% 22.4% 23.9% 税前净利润率 16.7% 19.3% 23.0% 24.7% 26.3% 归母净利润率 13.0% 15.7% 18.8% 20.2% 21.6% ROA 4.7% 5.5% 6.9% 7.7% 8.4% ROE（摊薄） 5.0% 6.0% 7.5% 8.3% 9.1% 经营性ROIC 13.9% 15.2% 15.0% 17.0% 18.9% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 9% 9% 9% 9% 8% 流动比率 8.95 8.61 9.23 9.30 9.50 速动比率 7.88 7.67 8.06 8.09 8.24 归母权益/有息债务 281.21 287.56 306.38 329.58 357.01 有形资产/有息债务 271.76 277.31 294.40 318.37 346.68 资料来源：Win