宏观贵金属周报：中国7月经济弱于市场预期

类别宏观贵金属周报 2023 年 8 月 18 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 中国 7 月经济弱于市场预期 一、宏观环境评述 1.1 经济：中国 7 月经济弱于市场预期 虽然 6 月份以来中国管理层陆续新一批经济刺激措施，而且 7 月份官方制造业 PMI 也环比回升，但 7 月份投资、产出与消费数据仍全面低于市场预期。这说明国际地缘政治恶化以及国内房地产周期转折、民间与地方政府债务重压所带来的经济增长压力仍然较大，可能需要管理层继续加大经济刺激力度，才能够较好地完成经济增长目标。 1-7 月份中国城镇固定资产投资累积 28.6 万亿元，同比增长 3.4%，增速较1-6 月份回落 0.4 个百分点；其中民间投资同比萎缩 0.5%，萎缩程度较 1-6 月份扩大 0.3 个百分点，显示出房地产市场动荡以及地缘政治风险对民间投资意愿的抑制尚未得到缓解；国企投资同比增长 11.6%，增速较 1-6 月份回落 0.4 个百分点，说明地方政府债务重压使得稳增长力度难以持续。分行业看，制造业投资同比增长 5.7%，增速较 1-6 月份回落 0.3 个百分点，替代性出口需求减弱继续抑制扩张产能意愿；房地产投资同比萎缩 7.1%，萎缩程度较 1-6 月份扩大 0.4 个百分点，房地产销售疲软与待售库存高企使得房企拿地建造的意愿不强；基建投资同比增长 9.4%，增速较 1-6 月份回落 0.7 个百分点。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7 月份中国社会消费品零售总额同比增长 2.5%，增速较 6 月增速下滑 0.6 个百分点；扣除价格因素，实际消费同比增长 3.5%，比 6 月份加快 0.1 个百分点。随着经济社会全面恢复常态化运行，服务市场供给快速恢复，文化体育、健康养生、商务服务等服务消费需求较快释放，1-7 月份服务零售额同比增长 20.3%，增速高于商品零售额 14.4 个百分点。但商品消费增速承压下行，其中限额以上企业 商品零售总额同比下滑 0.5%，耐用品和可选品的同比增速降幅较大，金银珠宝、家电、化妆品、文娱用品等增速降幅超过 5 个百分点，反映出在经济总体偏弱运行背景下，居民购买力仍待恢复。 7 月份中国工业增加值同比+3.7%，增速较 6 月份回落 0.7 个百分点，采矿业、制造业与公用事业产出分别同比增长 1.3%、3.9%与 4.1%，部分原材料制造业在低库存下短期生产改善推动中上游开工率和工业用电量改善，但内外需疲软使得整体工业生产积极性不足。 7 月份中国国房景气指数录得 93.78，为连续第三个月回落且为 2016 年以来最低值，显示房地产市场企稳基础尚不牢固。1-7 月份房地产销售面积同比萎缩6.5%，萎缩程度较 1-6 月份扩大 1.2 个百分点；以 12 个月滚动平均销售计算的待售库存去化月数上升到 5.72，距离 2016 年 2 月份的 6.21 相去不远。销售的疲软抑制开发商拿地建造热情，1-7 月份土地购置费同比萎缩 3.7%，萎缩程度较 1-6月份扩大 1.1 个百分点；1-7 月份新开工面积同比萎缩 24.5%，萎缩程度较 1-6月份扩大 0.2 个百分点。7 月份百城住宅价格指数环比上涨城市数为 35 个，较 6月份减少 2 个；环比持平城市数为 20 个，较 6 月份增加 2 个；而环比下跌城市数维持在 45 个，总体上看房价调整压力仍然较大。 2023 年上半年美国 NAHB 住房市场指数企稳回升，主要得益于居民部门资产负债表稳健、居民收入稳健增长、股票市场反弹带来的财富效应以及房地产价格和房贷利率的小幅回落。在 AI 炒作热潮大幅推高美股之后，2023 年下半年股票市场反弹带来的财富效应大概率减弱甚至转为逆财富效应，7 月底以来标普 500指数与纳斯达克指数分别下跌 5.1%和 7.8%；8 月上旬房贷利率跟随 10 年期国债利率回升到 2022 年 10 月份高点附近，2023 年 6 月份房地美房价指数已经较 2022 年 5 月份的阶段性高点还高出 1.5%，房地产购买力指数骤然下跌至 87.8，低于2022 年 10 月份的阶段性低点 91.3。综合上述因素我们判断，虽然稳健的居民部门资产负债表状况对美国房地产市场的支持继续存在，但股市财富效应的减弱以及房地产购买力的下降很有可能使得美国房地产市场的 B 浪反弹在 2023 年下半年终结。数据显示 2023 年 8 月份 NAHB 住房市场指数较 7 月份回落 6 个点至 50，主要是高按揭利率抑制了潜在买家的购房意愿，选择降价促销的建筑商比例也从 7月份的 22%上升到 25%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 其他数据方面，美国 7 月份零售销售环比增长 0.73%，为 2023 年 2 月份以来最高值，显示通胀压力缓解以及劳动收入稳健对居民消费意愿和购买力的提振依然起效；但 8 月份密歇根大学消费者信心指数环比回落 0.4 个点，意味着 7 月份以来能源食品和房地产价格回升开始抑制居民消费。在连续两个月环比回落之后，7 月份美国工业产出环比增长 0.99%，仍然略低于 4 月份水平；工业产能环比扩张速度放缓，但仍处于扩张阶段，产能利用率小幅上升到 79.3%。8 月 12 日当周美国初请失业金人数为 23.9 万，环比减少 1.1 万；8 月 5 日当周续请失业金人数为171.6 万，环比增加 3.2 万，两者仍处于 6 月份以来的较低水平区间。 1.2 政策：中国央行连续降息 为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，8 月 15 日央行开展 2040 亿元公开市场逆回购操作和 4010 亿元 1 年期中期借贷便利 MLF 操作，其中逆回购中标利率为 1.8%，较前一天下降 10BP；MLF 中标利率为 2.5%，较前值下降 15BP。同日，人民银行下调常备借贷便利利率，各期限均下调 10 个基点。6月 15 日 1 年期 MLF 中标利率已经下调 10BP，两个月内连续降息两次的情况只有在 2020 年初新冠疫情爆发时出现过。根据以往经验，8 月 20 日最惠贷款利率 LPR大概率不对称下调。 8 月 17 日中国央行发布《2023 年二季度货币政策执行报告》，报告提到要增强信贷总量增长的可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险；统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。2023 年二季度金融机构一般贷款平均利率较一季度下降 5BP 至 4.48%，企业贷款平均利率持稳于一季度的 3.95%，居民住房贷款平均利率较一季度回落 3BP 至 4.11%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8 月 16 日美联储公布了 7 月底议息会议纪要，纪要显示美联储官员对是否加息的决定出现小幅分歧，18 位参会的美联储官员中大部分支持 7 月加息，但有 2位倾向于 7 月暂停加息(非投票官员)。纪要还显示，绝大多数美联储官员认为通胀存在向上风险，但也注意到部分价格回落的迹象，因此未来美联储货币政策路径仍然将以数据依赖的方式进行，未来数月的经济数据将反映价格回落的趋势以及就业市场供需是否会达到更加平衡的状态。会议纪要暗示美联储继续加息的概率并不低，市场对美联储年内再度加息的概率从 28%上升到 36%，美元汇率与美债利率偏强运行，伦敦黄金跌破 1900 美元/盎司支撑位，美股遭到全面抛售。 二、贵金属市场分析 2.1 美元反弹而美债偏强 2022 年 10 月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束加息进程并开启降息进程预期的反复，美元指数从 115 附近逐级滑落并于 2023年 7 月中旬跌破 100 关口；利差因素一方面支撑美元汇率，另一方面也通过抑制美国经济增长动能削弱美元基本面；而中国经济疫后复苏预期以及新一轮经济刺激措施也阶段性地削弱美元指数的海外避险需求。7 月下半月以来，由于美国经 济通胀韧性强于欧洲，且美元流动性显著收缩，利差优势与经济比较优势推动美元指数从 99.5 反弹至 103.5 附近。往后看我们判断美国经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险、厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性，美元指数短期内仍有支撑，不排除在避险需求推动下回升到 105 附近；但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期，我们预计下半年美元指数继续偏弱震荡，核心波动区间为 100-108 但波动中枢持续下移，年底美元指数或再次跌破100 关口。随着中国推出新一轮经济刺激措施，7 月份以来人民币汇率指数企稳回升；但房地产市场大周期转折引发的经济增长困境以及债务压力，仍将继续施压人民币汇率，8 月份人民币兑美元汇率一度接近 2022 年 10 月份低点。 2022 年 11 月份至 2023 年 4 月上旬，由于美国通胀压力持续缓解，美联储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国 10 年期国债利率从 4.25%回调到 3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期有所回升，且美国财政部加大发债力度与美联储加快缩表使得美元流动性收缩，8 月份美债 10 年期国债利率回升到 4.28%，距离 2022 年高点相差不远。我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在，为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场，以控制薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险，而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期，尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大；结果是美债收益率曲线有可能长期维持期限倒挂形态，虽然倒挂程度会随着美联储政策步伐和力度出现变化；美债 10 年期利率中期顶部已经出现但无显著回落空间，预计 2023 年下半年美债 10 年期利率核心波动区间仍为 3-4%且偏区间上沿。但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入短期降息周期仍是我们的基线预期，届时美债 10 年期利率将跌向 3-4%区间的下沿。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 5 月 4 日创下历史新高 2082 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF持仓量分别同比减少 3.28%和 3.25%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，8 月 8 日当周非商业机构减持黄金期货期权多单 14481 手并增持空单 10090 手，减持白银期货期权多单 17157 手并增持空单 2672 手，结果是黄金和白银基金净多率分别环比下降到 24.8%和 6.4%。由于美国经济通胀韧性使得美联储政策利率有可能在更高水平保持更