基金问道系列《基金投资经典文献导读》：基金问道，博观约取

01 02 03 04 2 /CONTENTS 01 02 03 04 3 01 基金投资的意义 4 01 1.1 1.2 5 1.1 （2021年易会满主席在基金业协会第三届会员代表大会上的讲话）“…总的看，公募基金行业坚持持有人利益优先，不断创新产品和服务，在回报投资者、服务投资者方面取得了积极成效，但仍有较大改进空间。比如，基金赚钱、基民不赚钱的问题时有发生，这其中固然有投资者自身的因素，但也有行业自身发展观和经营观的问题，反映的是规模情结浓厚，重营销轻持续服务；有的代理销售机构和从业人员背离客户利益，诱导‘赎旧买新’…” 6 1.1 15.00%14.00% 10.00% 9.27% 8.27% 5.00% 5.73% 4.40% 4.87% 1.00% 0.00% 基金市场 股票市场 股票BHR-基金IRR BHRIRRBHR-IRR  •“基金赚钱”的“钱”：指基金买入持有收益率； •“基民不赚钱”的“钱”：指投资者的实现内部收益率。  •基金市场的表现（基金BHR）优于股票市场的表现（股票BHR） •但投资者容易将基金实现收益率(基金IRR)与股票市场买入持有收益率(股票BHR,可直接通过股票市场指数直接观测得到）进行对比，进而产生了基金投资无效的错觉。 资料来源：余剑锋等(2021)；数据区间：2004.12-2020.06. 7 01 1.1 1.2 8 1.2 Q1 Q2 Q3 • •Baileyetal.,2011 9 1.2 资产的价格 （Price） 资产的价值（Value） 价格总等于价值吗？ 价格是众人心交互形成的结果 给定时间资产的价值取决于： 未来预期自由现金流(CF) 合适的折现率(R) 𝑡=1t 𝑉𝑎𝑙𝑢�=σ∞𝐸[𝐶𝐹t] (1+𝑅) 10 1.2 • 代表成果：有效市场假说 代表成果：广义矩估计(GMM) 代表成果：大盘可预测理论 11 1.2 新古典经济学(Neo-classicalEconomics) •期望效用理论(ExpectedUtilityTheory)——冯·诺依曼(VonNeumann)&摩根斯坦(Morgenstern) •一般均衡理论(GeneralEquilibriumTheory)——阿罗(Arrow)&德布鲁(Debreu) 现代金融学（ModernFinance） •资产选择理论——马科维兹(Markowitz) •MM理论——莫迪格利尼(Modigliani)&米勒(Miller) •CAPM理论——夏普(Sharp)&林特尔(Lintner) •套利定价理论(APT)——罗斯(Ross) •有效市场理论(EMH)——法玛(Fama) •期权定价模型(OPM)——布莱克(Black)&肖尔斯(Scholes)&莫顿(Merton)理性人、套利、均衡 12 1.2 • • • 传统金融学与行为金融学研究视角对比 传统金融学 研究市场“应该是”怎么样 均衡角度看问题 把握长期的趋势和规律 行为金融学 从“实际是”角度看问题 更贴近人的实际行为，刻画真实的金融市场 帮助我们理解当下发生的事情 资料来源：陆蓉(2019) 13 1.2 行为金融学 价格有时是错误的 投资者经常是非理 性的 投资者会产生系统性错误 存在套利限制 存在成本 存在风险 收益不确定 有效市场理论 价格总是正确的 （Price=Value） 投资者是理性的 理性预期 期望效用 套利会纠正错误定价 资料来源：陆蓉(2019) 14 1.2  • • 15 1.2 • 信息收集 信息加工 信息输出 信息反馈 •易得性偏差(Availability HeuristicBias)：指那些容易被记住的信息更有可能被提取出来，并信以为真。 •代表性偏差 (RepresentativenessBias)指人们总倾向于根据代表性特 征冲动的作出判断。 •过度自信(Overconfidence)：指人们对自己能力的认知超过了自身的实际水平。 •自我归因(Self-AttributionBias)：人们容易把好的结果归因于自己的能力，而将坏的结果归因于他人或者客观原因。 资料来源：陆蓉(2019) 16 1.2 •    低概率事件被高估 低概率事件被低估 高概率事件被低估 高概率事件被高估  Kahneman&Tversky(1979)提出的前景理论的核心内容。2002年获诺贝尔经济学奖。 投资者做投资者决策时，只片面的对单个资产进行局部分析，而不考虑该决策对整个投资组合的影响(Tversky&Kahneman,1981)。  人在做决策时会受到心理账户的影响，他们彼此分割，单独核算。导致不能从全局的视 角看待问题，以及决策偏离总体组合的最优解(Thaler,1985)。2017年获诺贝尔经济学 资料来源奖：陆。蓉(2019) 17 1.2  •本地偏差（LocalBias）：指投资者偏好与自己距离（地理位置、文化圈等）比较接近的投资。从心理学角度看，是由于人们具有模 糊规避(AmbiguityAversion)的心理。人们讨论这种模糊性，因此会选择它的反面，即相对熟悉的事物。  •过度交易主要因为投资的过度自信偏差，过度自信的人过于相信自己的判断，更容易冲动买入或卖出，造成交易频率过高。Barber&Odean(2000)认为个人投资者亏损的主要原因是交易太频繁。  •彩票型股票偏好(LotteryStockPreference)：指有些股票的收益分布特征与彩票相似，能以极低的概率出现极高的收益，这种股票被称为“彩票型股票”，投资者对这类股票的偏好被称为“彩票型股票偏好”。之所以偏好这类股票，是因为投资者会高估资产收益率分布中极端正收益出现的概率(Barberis&Huang,2008)。 •有限关注（LimitedAttention）：在面对大量信息时，投资者的关注力是有限的（Kahneman,1973），他们更倾向于购买那些引起 关注的股票（Barber&Odean,2008）。  •处置效应(DispositionEffect)：指投资者过早卖出赢家组合而继续持有输家组合的一种行为倾向，也即售赢持亏（Shefrin&Statman,1985）。处置效应本质上是由决策参考点导致的，由于存在决策参考点，人们会不自觉地在赢利与亏损的感知区域进行决策。而人们在赢利与亏损区域的风险偏好不同，这就导致了“售赢持亏”的卖出决策。 18 1.2 。 • 8050 30 股票价值 15 股票价格 t0t1t2t3时间 假设现在时点为t2：股票价格为50元，你认为它只值30 元。但市场上有关于这只股票的利好消息，可能会促使股票价格进一步非理性上涨到80元。这是，你该怎么做？ 理性人：只要价格高于价值，卖空这只股票。 现实中，你主要的目的是赢利，当绝大部分人都认为它会上涨时，你就应该买入，在股价下跌前在卖出。例如，索罗斯。 巴菲特的投资方式更类似于理性投资者，在股价还没达到价值时，先行退出。也就是常说的价值投资。(t0买入，在t1前卖出) 19 1.2   •（美国3~12个月；国内动量效应不明显，陆蓉等(2021)解释了"月频动量效应消失之谜"） •（美国长期3年；国内一般1年半） 20 1.2 • 收入较高 存在处置效应 从事专业性工作 窄框架 会使用期权工具 彩票型股票偏好 以及重视多元化投资价值的投资者 对信息有限关注 过度自信的人更喜欢主动权益基金，而不 是指数基金 偏爱股票的人群特征画像 偏爱基金的人群特征画像 资料来源：Baileyetal.(2011) 21 1.2 • • •处置效应 •窄框架偏差 •过度自信 •彩票型股票偏好 •信息的有限关注 •高管理费、申购费、高换收率的基金 •业绩追逐 •持有期短 •择时能力差 •收益率较低 •夏普比率较低 •Alpha较低 资料来源：Baileyetal.(2011) 22 行为金融参考书籍 23 行为金融参考书籍 24 02 基金投资的典型误区 25 02 2.1 2.2 2.3 26 2.1 U •基金规模经济：当基金规模较小时，基金规模增大有助于分摊固定成本等，从而促进基金业绩的提升。 •规模规模不经济：当基金规模超过一定阈值后，由于流动性限制等，基金规模会侵蚀基金业绩。 •基金规模适度性：基金经理最优规模通常大于投资者最优规模，这也是导致基金经理和基金投资者之间利益冲突的根本原因。 基金规模与年化收益率呈现倒“U”型关系基金规模与夏普比率呈现倒“U”型关系 15.00% 12.00% 9.00% 6.00% 3.00% 0.00% 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 12345678910 平均规模(单位:亿元,右图) 年化收益率 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 12345678910 平均规模(单位:亿元,右图) 夏普比率 资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：2009.12.31-2022.12.31. 27 2.1 •在偏好投资小盘股的基金、增长型和高换手率的基金中，基金规模 1对基金业绩的侵蚀现象更加明显。 •主动管理型基金比在被动指数型基金中该现象更加明显。 2 •新兴市场、全球宏观和多空股票类型的对冲基金样本中，基金规模对基金业绩的侵蚀现象更加明显；管理期货和多策略类型的对冲基金样本中，基 3金规模对基金业绩的影响相对较低。 28 2.2 •基金资金流-业绩敏感性（Flow-PerformanceRelationship,FPR):基金的资金流量与历史业绩呈现一种正相关但非对称的关系，排名前列的明星基金可以获得超额的净资金流入，存在显著的“明星效应”；而资金净流入率下降的程度不如业绩上升时其上升的程度（投资者的处置效应是重要原因）。 基金业绩－资金流量关系的形态 资料来源：廖海波(2015)，国泰君安证券研究。 29 2.2 基金研究的几个基本关系： •业绩-资金流敏感性：投资者追逐业绩，且呈现出不对称性（同等幅度的业绩上涨吸引的资金净流入，大于性资金净流出） •基金规模与基金业绩：呈现倒“U”型关系。 两种均衡结果： •基金业绩的长期业绩呈现“均值回归”； •基金经理限制申购使得基金规模处于基金经理最优规模（此时超额收益处于大规模赎回临界点）。 长期趋势：基金规模扩张会对主动管理能力带来影响，进而导致主动基金难以获取超越被动指数的收益，从长期来看，被动投资或将代替主动投资成为主流的投资方式 基金市场的动态均衡 业绩追逐， 资金净流入 基金规模增加 流动性限制等 主动投资获取超额收益 超额收益下降 基金规模 经济 低于临界值触发大规模赎回，或者对规模增加限制避免大规模赎回 基金规模降低 资料来源：国泰君安证券研究 30 2.2 •基金业绩在长期不具备持续性：Bessleretal.(2017)研究发现，基期绩优的基金在随后的一年，业绩出现一定的下降，而绩差的基金业绩得到一定的提升。在更长期的维度呈现出一定的“均值回归”现象。即便是过去业绩较好