国君：活跃市场组合拳出台，如何把握投资机会？ 【“总量夜话”栏目电话会议】20230820

【主持人】 王政之新股研究首席分析师 【主讲人：按照发言顺序】董琦宏观首席分析师 周浩国泰君安国际首席经济学家方奕策略首席分析师 王一凡海外策略分析师周天乐中小盘首席分析师 王政之新股研究首席分析师 【会议纪要】 【注】：本资料根据会议录音整理，请以公开发布报告为准。 【王政之】 各位投资者朋友，大家晚上好，我是国君总量团队新股研究王政之，欢迎大家参加本期总量夜话。 证监会周五确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施，涵盖加快投资端改革、优化完善交易机制、加强一二级市场逆周期调节等诸多举措。未来一周的市场是看经济政策还是看市场政策？包括海外宏观这块10年美债会到4.5么？市场持续调整，转机何时出现？港股再探底部区域，如何破局？如何理解IPO市场平衡和逆周期调节？中报季主题投资是调整还是蓄势？我们将就这些热点问题进行交流，本周总量夜话请到我们总量组的几大首席，分别是宏观首席分析师董琦、国泰君安国际首席经济学家周浩、策略首席分析师方奕、海外策略分析师王一凡、中小盘首席分析师周天乐以及我跟各位投资者就最近的一些热点话题做一个详细的交流。 本期夜话的开场先交给宏观，有请宏观首席董博和大家交流一下近期宏观观点 。 【董琦】 各位投资者大家好，我是国君宏观董琦，我们认为未来对经济政策的期待要回归理性，需要更加重视市场政策。 1、7月经济数据低于预期，投资、消费表现都不好，有短期高温因素和统计因素的扰动，向后看基本面继续大幅下行的可能性有限。可能反弹的点一个是重大项目基建投资，随着专项债发行和使用提速能有所改善，另一个就是假期出行的服务消费，还有地产降幅继续收窄。但整体而言，这些亮点不会对经济反弹有明显的带动。我们维持基本面震荡走平，U型底的判断。 2、降息同步落地，后续降准降息还会持续。我们从上半年开始一直强调，国内利率中枢下降会持续很久，降息周期会持续下去。同时，降准窗口也大概率 提前。对股票市场而言，影响有限，主要是宽货币叠加低利率对风格的影响，未来降准降息对债券市场上涨会有更大的支撑。 3、在这种背景下，市场关注的经济政策还包括一线地产是否放松以及其他的刺激方案，包括监管部门也召开了活跃资本市场的会议。我们认为经济政策的期待不要过高，但要重视市场政策。 经济政策继续超预期的可能性比较小。但是市场政策方面，监管部门表态投资端改革（加大中长期资金引入力度，放宽指数基金注册条件、基金费率改革） ，强化分红导向，放宽上市公司回购，深化上市公司重组改革。优化交易，提升交易便利。可以预见的关于长期资金入市、费率调整、印花税调整、大市值分红加强、上市公司回购和大股东减持的管理都会面临政策调整的可能。对于活跃资本市场而言，我们之前提到一直到年底中央经济工作会议之前都是值得关注的方向，虽然当前的一些政策方向仍待观察和讨论，但当前活跃资本市场是提振信心的核心抓手，从大类资产角度而言，股票市场是当前政策关注的核心方向，在经济基本面震荡走平而且政策有效性和政策预期都打满的情况下，未来还是要持续关注市场政策的影响。特别是红利资产的投资机会，基本面底部震荡、利率下行和投资端改革的背景下，高股息红利资产的超额收益会相对明显。 【王政之】 感谢董博带来的宏观这块的观点，接下来是我们国泰君安国际的首席经济学家周浩对美债这块的观点，有请浩总。 【周浩】 各位投资者大家好，我是国君国际的周浩，接下来我给大家分享一下美债市场的近况。 近期美债利率，尤其是长期美债利率上升速度非常快，最高达到了4.3%的水平 ，这是之前很难想象的状态。往前看，我们认为市场仍有较多的不确定性，而这些不确定性对资产定价而言意义重大。与此同时，我们也看到美股近两周出现了比较大的跌幅，这也与美债利率快速上行关系密切。 在美债与股票市场出现了“跷跷板”效应后，大家对所谓的资产定价之锚——10年美债的看法也在发生变化。在差不多两周之前美国对冲基金大佬比尔·阿克曼对美债的看法也引起了市场的关注，他认为美国长期通胀将保持在3%的水平 ，显著高于美联储2%的目标。从现在的情况看，这个观点似乎对市场产生了“WakeUpCall”的效果。当市场被唤醒后，关注较多的问题就是怎么看待美国的长期通胀。 从目前市场上的信息来看，美国的通胀目标已经从以前需要努力达到变成了需要努力控制的目标，这是一个非常重大的改变。关于美国长期通胀率是2.5%还是3%，市场存在不同看法。上周前财长萨默斯提出的观点是，美国长期通胀中枢为2.5%，加上市场认可的回报率1.5%~2.5%，再纳入短期和长期国债利差的考量，美国十年国债利率中枢将达到4.75%。比尔·阿克曼的观点也基本一致 ，其认为长期利率为3%，因此交易价也将在4.5%以上。不论如何，市场对通胀观点的改变是毋庸置疑的。 与此同时，由全球主要央行行长参加的“JacksonHoleMeeting”将于下周进行，美联储主席鲍威尔的讲话也将是大家关注的焦点。我们认为鲍威尔的讲话可能涵盖以下几个方面： 第一，首先会肯定美联储的工作已经取得了一定的效果，美国的通胀已经处于温和下行的通道当中。 第二，以现有的数据指标看，美联储改变中长期通胀观点的可能性较低。换言之，在中长期维度内维持限制性的货币政策将是基准情境。 第三，市场对美国经济的看法是不断改善的，美联储也已经把衰退排除出今年的预测之外，在这种情况下市场也需要关注明年经济的发展。目前亚特兰大联储GDPNow预测模型显示美国第三季度GDP还是一个加速增长的状态。在这种情况下，即使经济增速有一定回落，最早也要在2024年初才会看到经济的衰退 。 综上所述，美联储很难改变对中长期维度通胀的观点，因此市场也需要做好长端利率持续上行的准备。基于长端利率上行的预期，下周即将拍卖的20年和30年国债也很难看到利率见顶的迹象，而拍卖的最终结果也会对市场产生一定的积压。另一方面，我们认为在货币政策偏紧，通胀中枢基本可控的情况下，长端国债的利率有可能在一个相对快速的上行后稳定在高于4.0%甚至达到4.5%左右的水平。 美债利率的上行也会对美股的定价产生一定影响。对资本市场而言，在货币政策和产业之间，以科技革命为代表的产业周期力量可能会略占优势，因此资本对于海外市场的看法仍相对乐观。 【王政之】 感谢浩总带来的关于海外方面的最新的解读，接下来是我们的策略环节，话筒留给我们的A股策略首席方奕总。 【方奕】 各位投资者大家晚上好，我是国君策略方奕，我们本周的观点是，不靠预期，而靠交易。 一、利好和利空大多已被预期到，后市以横盘震荡为主。从利空角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期不确定性没有太大的分歧 ，对短周期经济预期趋于一致，利空预期已经打进股票价格里，指数下行有底 。从利多的角度看，各种政策发力，围绕房地产、活跃资本市场、地方债务化解等利好政策还会继续出，但是大多数的政策举措也已经被市场所普遍预期到 。利多的预期也已经反应了，因此整个市场短期处在相对均衡的状态，预计后市大盘指数在现有箱体内横盘震荡。 二、基于预期的思维很难奏效，投资不靠预期而靠交易。利好和利空都已经被充分反映，从预期角度很难寻找投资机会。经济增长和需求恢复是L型不是V型 ，盈利很难持续超预期，基于预期的价值思维很难奏效。经过长时间的调整，部分股票价格下跌到非常低的水平，股票经过充分交换，微观结构明显改善。 在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达；但乐观者的预期可以被充分地表达和交易，出现对利空不敏感，对利好更敏感，这些股票反而在交易上有投资机会。我们对当前投资的建议是在预期思维之上叠加交易思维 ，价值投资和交易策略是不矛盾的。 三、风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手。在过去随着改革政策一个接一个出台，投资者风险偏好一个台阶一个台阶往上走。当下由于中长期预期不确定，不同的投资者对风险的认识截然不同。风险事件发生，投资者的风险偏好并不一定同上同下，而是会出现两端走的特征，即高风险偏好的投资者非常活跃，拥抱不确定性；低风险偏好投资者则规避风险。高风险偏好的投资者推升高风险特征的股票，新兴成长和热点投资主题；低风险偏好的投资者偏好低风险特征的资产，在当下红利策略提供了确定性。 四、行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息。1）增长中枢与利率水平下降，资产收益预期降低。叠加不确定的预期下，看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/交运/公用事业。2）布局TMT+券商龙头反弹。前期科技股调整充分，数字要素顶层设计和AI审批有望加快，布局计算机/传媒/通信。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好机构业务增长加速、配置低位的券商龙头。3 ）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，与受益海外需求上行的高端制造，推荐：电子/机械/军工。年底布局库存能够出清具有涨价能力的周期品。 五、投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车。1、数据要素：顶层设计加速，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3、国企改革：并购重组整合力度加大，优质资产注入预期升温；4、智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）。 【王政之】 谢谢方奕，聊完A股策略，有请我们海外策略王一凡交流一下当前的海外策略观点。 【王一凡】 各位投资者晚上好，我是海外策略王一凡，今天我们主要聊一下多视角测算港股底部位置。 外资情绪走弱，上周港股显著回调。上周，受外资下调评级和美债利率攀升、国内经济数据阶段性疲弱以及地缘政治摩擦等影响，导致港股市场出现明显回调，恒生指数累计下跌5.9%，恒生国企指数跌幅6.0%，恒生科技指数下跌6.2 %。行业方面，前期反弹较大的汽车、零售板块调整较大。目前部分市场投资者关心港股何时能够触底企稳，本篇报告我们重点测算在当前时点港股是否能够企稳。 1）从分子端的经济预期和盈利预期角度来看：整体小幅下修，与近期市场表现背离较大，矛盾背后的原因是部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行 线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为海外预期或有向上修正的过程。近3个月外资投行对2023年国内经济预期进行下修，目前已经下降至年初水平，但并未出现整体显著下调。从最新财报数据来看，港股盈利有韧性，盈利预期也未显著调整，仅小幅回落，未回到年初水平。 2）从分母端的估值、流动性和风险偏好角度来看：恒指市盈率达到历史底部区域，人民币汇率接近去年10月低点附近。当前2023年恒指预测市盈率低于历史均值下方两倍标准差。恒生指数风险溢价自8月初以来持续上升，目前已超过近十年均值，性价比空间打开。弹性测算，当风险溢价率上升到0.5倍/1倍标准差时，10Y美债收益率不变，PE对应下降2.0%至8.72倍/下降5.5%至8.41倍 。 3）从市场情绪等技术性交易指标角度来看：短期情绪或接近底部。恒指情绪指标按周环比大幅下降，当前低于近三年平均值的下限，表示港股有明显的超卖现象，短期或存在技术性反弹的条件。拥挤度显示市场已计入较多的悲观预期，后续反弹交易的阻力正在下降。指标显示当前恒生指数拥挤度为36.1%，较一个月前显著回落12.5个百分点，目前已低于均值的45%，接近均值下方1倍标准差30.2%。 策略思路：短期市场情绪接近底部区域，可逐渐分批加仓。在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，港股或有上涨的窗口期，在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景