A股策略周报：正确认识“再次探底”

A股策略周报20230820 正确认识“再次探底” 2023年08月20日 回到6月的起点，不一样的世界。回顾6月市场底部至今宽基指数与行 业板块的表现，可以发现A股市场出现以下两个特点：（1）和经济基本面相关的定价更具韧性；（2）前期受损的风格与板块逐步走强，而前期强势风格与板块反而回撤较大。自6月至今，与国内经济相关性更强的上证50已取得正收益，而前期强势的中证1000指数调整幅度较大；同时金融地产、消费等经济基本面强相关板块有所上行，而此前相对占优的科技板块回撤较大事实上，自2018年至今，万得全A共出现5次“双底”行情，其中4次均出现了强弱切换的市场特征。“双底”行情中出现强弱切换现象有内在原因：在A股市场，由于对于主要投资者来说缺乏做空工具，因此这些投资者在进行 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理纪博文 空头的观点表达时，往往是选择做多一个与整体市场下行压力相关性较小的板 执业证书：S0100122080001 块；在成熟市场，往往会出现多头转空头加速下跌的情况。那么，在市场进 邮箱：jibowen@mszq.com 入底部区间后，成熟市场的特点更多是：空头平仓带来第一轮上涨；而A股 相关研究1.行业信息跟踪（2023.8.7-2023.8.13）：餐饮需求仍具韧性，家电内外需皆有回落-2023/08/152.策略专题研究：资金跟踪系列之八十四：北上配置盘的“交易化”-2023/08/143.A股策略周报20230813：最是此刻-2023/08/134.资本新秩序系列（五）：动荡时代：债务、流动性与二次通胀-2023/08/095.行业信息跟踪（2023.7.31-2023.8.6）：新能源汽车销量向好，房地产供需显著走弱-2023/08/08 的特点反而是，“空头平仓“带来的是前期强势板块的下跌以拖累大盘反弹，形成双底。从这个意义上看，投资者应该是更加乐观。 回购是一个起点，“融资为主“的A股开始关注二级股东回报的提升。本 周证监会在新闻发布会中一方面明确提出要支持上市公司开展股份回购，同时本周科创板有超过30家公司披露了股份回购方案。另一方面，新闻发布会中同样提到”合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节“。当前已公告但未实施的回购项目规模实际上并不大。但毫无疑问的是，科创板上市公司开始关注对二级市场股东回报的现象显然是一个正向信号。A股市场一大争议是融资功能占据主导，自科创板开板以来，科创板IPO占全部A股IPO的比重稳定在40%左右，科创板自由流通市值的增长幅度显著高于全A自由流通市值的增长幅度，使得科创板成为这5年来A股融资功能的最重要代表。本周科创板上市公司集中回购的行动，最主要的意义在于反映出监管机构、上市公司对二级市场股东回报的重视程度在提升，未来二级市场股东回报和上市公司发展之间的正向循环有望陆续建立。 海外流动性扰动，“中国力量”在慢慢修复。人民币在6月和8月先后出 现两次阶段性走弱，A股也相应下跌，但是驱动逻辑不同。6月人民币贬值的驱动因素是投资者对中国经济基本面的担忧，A股下跌，上证50、茅指数调整较多。8月人民币贬值的驱动因素是美国金融条件的收紧：由于美国国债的加速发行，当下美债收益率已经上升到4.26%，创下2008年以来最高利率敏感的纳斯达克指数同样下跌了8%。当前美国流动性收紧主要受美国财政部开始大规模发行债券以补充TGA账户；反倒是与中国基本面相关的茅指数、上证50在本轮全球调整中保持韧性。7月开始，美国财政因为融资成功开始启动了新的投放，货币脱虚入实过后更有可能带来需求的回升；另一方面，关注下周“杰克逊霍尔”会议上鲍威尔对“长期通胀基准线是否会更高”的相关讨论，这对大宗商品为代表的风险资产存在或有的上行风险。 市场上行在即，保持乐观。当A股特有的“空头平仓”现象，和全球流 动性上的冲击。“中国力量”正在纠结中缓慢修复。配置上，第一关注大宗商品，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤炭、板材、贵金属）。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）房地产政策正在调整，城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等：布局制造业的时机已到，专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。 风险提示：宏观经济短暂企稳后加速下行；海外流动性紧缩超预期。 目录 1同样的底部，不一样的结构3 2回购的背后：资本市场的“融资功能“和投资者利益未来将更加协调统一5 3全球流动性扰动是主导，要看到边际变化7 4不要放弃在黎明之前9 5风险提示10 插图目录11 1同样的底部，不一样的结构 本周A股市场持续调整：上证综指在周五收跌后甚至已低于6月的底部区间，部分投资者对于市场的态度也在变得悲观。不过，如果仔细分析6月市场底部至今宽基指数与行业板块的表现，其实可以发现以下两个特点：（1）和经济基本面相关的定价更具韧性；（2）前期受损的风格与板块逐步走强，而前期强势风格与板块反而回撤较大。 具体来说：从宽基指数层面来看，自6月至今，与国内经济相关性更强的上 证50已取得正收益，而前期强势的中证1000指数调整幅度较大；从行业板块的角度来看，6月以来金融地产、消费等经济基本面强相关板块有所上行，而此前相对占优的科技板块回撤较大。 图1：6月以来，与国内经济相关性更强的上证50已取 得正收益，而前期强势的中证1000指数调整幅度较大 图2：6月以来，金融地产、消费等经济基本面强相关板 块有所上行，而此前相对占优的科技板块回撤较大 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 6月7日至8月18日涨跌幅6月26日至8月18日涨跌幅 上证50沪深300万得全A创业板指中证500中证1000科创50 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 6月7日至8月18日涨跌幅6月26日至8月18日涨跌幅 金融地产消费周期先进制造科技(TMT)医药医疗 资料来源：wind，民生证券研究院。注：A股市场在6月进入底部区间，分别在6月7日与26日形成阶段性低点；分别以这两个交易日为基础与当前进行市场比较。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：A股市场在6月进入底部区间，分别在6月7日与26日形成阶段性低点；分别以这两个交易日为基础与当前进行市场比较。 值得注意的是，前期强势风格走弱、同时前期受损风格走强这一现象往往会在市场形成“双底”（市场先后两次调整至底部区间，在此之后开始向上反弹）特征时出现。自2018年至今，万得全A分别在2008年10月-12月、2019年6月- 8月、2020年2月-3月、2021年3月和2022年10月-12月共出现5次“双 底”行情。在这5次市场先后筑底的过程中，除2020年疫情之初的“双底”行情之外，其余4次“双底”行情中均出现了前期强势风格走弱、同时受损风格走强的市场特征，主要体现为以上证50为代表的大盘股和以中证1000为代表的小盘股之间的强弱切换。 在A股市场，我们此前讨论过，由于对于主要投资者来说缺乏做空工具，因此这些投资者在进行空头的观点表达时，往往是选择做多一个与整体市场下行压力相关性较小的板块（底部形成前的强势板块）；在发达市场中，往往会出现多头转空头加速下跌的情况。那么，在市场进入底部区间后，发达市场的特点是：空头平仓带来第一轮上涨；而A股的特点反而是，“空头平仓”带来的是前期强势板块 的下跌以拖累大盘反弹，形成“双底”。 图3：A股市场在过去5次出现“双底”行情特征时，有4次出现前期强势风格走弱、同时前期受损风格走强的特征 2022年10月-12月“双底”行情 时间区间 上证50 沪深300 万得全A 创业板指 中证500 中证1000 科创50 双底前上涨行情区间 2022/4/26-2022/7/4 13.8% 18.8% 24.7% 5.0% 31.8% 24.6% 34.4% 26.2% 双底行情区间 2022/10/31-2022/12/21 13.6% 9.2% 1.7%0.7% -0.1% -6.9% 2021年3月“双底”行情 时间区间 上证50 沪深300 万得全A 创业板指 中证500 中证1000 科创50 双底前上涨行情区间 2020/12/11-2021/2/9 17.1%18.2% 10.9% 22.2% 8.0% 0.5% 4.8% -0.8% 双底行情区间 2021/3/9-2021/3/25 -1.3% -0.9% 0.1% 0.9%0.8% 1.1% 2020年2月-3月“双底”行情 时间区间 上证50 沪深300 万得全A 创业板指 中证500 中证1000 科创50 双底前上涨行情区间 2019/11/15-2020/1/15 3.5% -3.2% 7.5% 10.5% 14.9% 13.6% 14.8% 6.1% 双底行情区间 2020/2/3-2020/3/24 -1.7% 1.5% 4.5% 3.8% 2.9% 2019年6月-8月“双底”行情 时间区间 上证50 沪深300 万得全A 创业板指 中证500 中证1000 科创50 双底前上涨行情区间 2019/1/31-2019/4/22 19.6% 25.7% 32.6% 38.2%37.0% 42.2% 双底行情区间 2019/6/6-2019/8/7 1.5% 1.6% 0.9% 5.9% -1.1% -2.9% 2018年末“双底”行情 时间区间 上证50 沪深300 万得全A 创业板指 中证500 中证1000 科创50 双底前上涨行情区间 2018/9/17-2018/9/28 8.6% 7.3% 5.5% 4.6%4.3% 3.2% 双底行情区间 2018/10/9-2019/1/4 -5.4% -3.2% 0.6% -0.4% 2.0% 6.1% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：黄色虚线框内为前期优势、“双底”期间表现较差的指数；蓝色框内为前期表现弱势，“双底”期间表现较强的指数。 2回购的背后：资本市场的“融资功能“和投资者利益未来将更加协调统一 在本周证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问活动中，明确指出要“提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者”，提出要修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。而就在本周，科创板有超过30家公司披露了股份回购方案。 现实看，当前已公告但未实施的回购项目规模实际上并不大：上市公司的回购计划大多在12个月内执行，以过去12个月内上市公司股份回购方案中的回购上 下限均值，和上市公司过去12个月的实际回购金额对比来看，当前两者之间的差 异并不大。此外，上市公司大幅实施回购并不意味着市场未来一定会上涨：如2021 年7月前后上市公司进行回购的规模很大，但此后不久A股市场便见顶回落。 图4：当前A股市场中已公告但未实施的回购项目规模 可能并不大 图5：上市公司回购金额大幅上升的时期并不一定对应 市场底部 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0 回购实施情况（12月滚动，亿元）回购公布情况（12月滚动，亿元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 当月回购实施情况（亿元）万得全A（右） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2012-01 2