预定利率下调后的保险新周期

证券研究报告 行业研究 2023年8月19日 本期内容提要: 投资评级看好上次评级看好 ➢复盘历史，保险业历次预定利率调整均影响深远。1）1993-1999年高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调。从1996年5月起至2002年2月随着央行连续下调基准利率，寿险产品的预定利率也同步下调，但调整仍明显滞后于银行存款利率的调整。2）2000-2012年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展。2000年开始，寿险产品结构逐渐从以传统寿险为主的单一产品结构发展为相对多元的产品结构，其中分红险和万能险为代表的非保证收益产品逐步取代传统寿险成为市场主流产品。3）2013-2018年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长。2013年-2015年人身险“三步走”费率改革完成，伴随着代理人资格考试的取消，普通型人身保险产品实现快速增长，分红险经历调整后发展较快。4）2019年至今：预定利率逐步下调收紧，行业有望进入发展新周期，我们认为分红险有望成为下一个主流险种。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢利率下行周期中日本寿险业的应对：“开源”与“节流”。我们认为利差损的本质并非单纯的高预定利率，而是资产负债匹配管理的不足。利率下行周期中，更加考验保险公司负债端和资产端的联动。从日本寿险业在利率下行周期的应对来看，主要通过“开源”和“节流”两大方式应对：1）“节流”：从负债端入手，降低预定利率及负债成本，日本寿险业产品预定利率从20世纪80年代的6%左右水平降至1999年2%左右水平，负债成本降低从而缓解利差损风险。2）“开源”：负债端调整产品结构，增加死差益和费差益，同时投资端进行结构优化，增配有价证券应对利差损。 ➢后3.5%产品时代的新周期：产品、渠道、监管、资产负债匹配和行业格局均有望产生深远影响。1）产品：分红险有望成为下一个主流产品，占比有望逐步提升，同时分红险实现率将有望成为重要的产品竞争力指标，而各大险企经营分红险的策略有望分化；2）渠道：个险人力进一步出清，银保有望迎来第二发展曲线。各大险企有望坚持高质量代理人路线，同时分红险的发展有望助力银保渠道规模和价值贡献进一步提升；3）监管：分类监管、功能监管和穿透式监管有望进一步加强，保险业风险管理能力有望提升；4）资负匹配：利差损的应对和“资产驱动负债”模式有望持续弱化。新会计准则和偿二代二期工程等制度体系的实施等对保险公司资产负债管理提出了更高要求，我们认为强化“保险姓保”原则下，“资产驱动负债”发展模式或进一步弱化；5）行业格局：分红险的运作机制和投资对险企提出更高要求，头部险企有望更为受益，行业格局“马太效应”有望进一步增强。 ➢投资建议：我们认为寿险行业流量驱动时代已经逐步过去，预定利率下调契机下，寿险行业有望迎来发展模式的变革与重塑。预定利率下调后的寿险市场，更加考验稳健、长期经营能力，我们认为分红险经营经验 丰富、投资能力稳健、资本金实力较强的头部上市险企有望更为受益。我们坚定认为经济企稳修复预期下保险板块后续有望继续表现，标的方面短期依旧首推负债端改革居前的太保，整体业绩稳健且投资端弹性较大的中国人寿，重点关注中国平安和新华保险。 ➢风险因素：宏观经济持续下行，险企渠道改革不及预期，险企新开发产品不及预期，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................6一、我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段................................................................61.1 1999年之前：预定利率基本与央行基准利率挂钩...........................................................61.2 1999-2012年：实行统一预定利率......................................................................................71.3 2013年-至今：“放开前端，管住后端”的费率市场化阶段............................................7二、复盘历史：保险业历次预定利率调整均影响深远...................................................................82.1 1993-1999年：高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调..........................82.2 2000-2012年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展....................................102.3 2013-2018年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长............................................112.4 2019年-至今：预定利率逐步下调收紧，行业逐步进入新发展周期............................13三、利率下行周期中日本寿险业的应对：“开源”与“节流”..........................................................133.1“利差损”的本质并非过高的预定利率，而是资产负债匹配管理的不足..................133.2“节流”：从负债端入手，降低预定利率及负债成本...................................................143.3“开源”（一）：调整产品结构，增加死差益和费差益弥补利差损..............................153.4“开源”（二）：投资端的结构调整与优化.....................................................................16四、后3.5%产品时代的新周期：产品、渠道、监管、资负匹配及行业格局.............................174.1产品：分红险有望成为主力产品之一，占比有望逐步提升.........................................184.1.1以分红险为代表的非保证收益产品占比有望逐步提升.....................................184.1.2分红险实现率有望成为重要的产品竞争力指标.................................................204.1.3上市险企分红险业务占比不一，后继业务策略或有所分化.............................204.2渠道：个险人力进一步出清，银保有望迎来发展第二曲线.........................................234.2.1个险高质量代理人数量和人均产能持续提升.....................................................234.2.2银保：分红险销售经验丰富，有望进入发展第二曲线.....................................234.3监管：分类监管、功能监管和穿透式监管.....................................................................244.3.1分类监管：人身险公司分5类监管，有望塑造行业发展新格局.....................244.3.2保险业功能监管和穿透式监管进一步加强，有望推动保险业风险管理能力提升254.4资负匹配：利差损的应对与“资产驱动负债”模式的持续弱化..................................264.4.1内外部复杂环境对保险公司资产负债管理提出高要求和紧迫性......................264.4.2偿二代二期实施，提升对保险资产配置稳健性及资金运用能力的要求..........274.4.3新会计准则IFRS9和IFRS17实施对资产负债管理的影响..............................274.5行业格局：头部险企“马太效应”有望凸显.................................................................29五、投资建议.....................................................................................................................................30六、风险因素.....................................................................................................................................30 表目录 表1：我国银行存款利率与寿险保单预定利率比较.................................................................8表2：传统寿险产品和新型寿险产品比较..............................................................................10表3：韩国、美国、英国和日本代表性利率与寿险产品设定利率比较...................................14表4：日本寿险预定利率变化（%）.....................................................................................15表5：预定利率下调对分红险收益率的影响示例...................................................................18表6：分红险实现率披露相关要求........................................................................................19表7：分红保险产品信息披露规则........................................................................................20表8：部分已公布分红险实现率的公司红利情况统计............................................................20表9：保险公司权益类资产配置比例与偿付能力挂钩............................................................27表10：IFRS 9与IFRS 17联动下分账户的资产负债管理（示例）.....................................29 图目录 图1：银行一年定期存款利率变化及历史代表性降息区间.......