2023年半年报点评：油气产量创历史新高，坚持高分红政策价值凸显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月18日 公司研究 油气产量创历史新高，坚持高分红政策价值凸显 ——中国海油（600938.SH）2023年半年报点评 买入（维持） 当前价：18.44元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 475.67 总市值(亿元)： 8771.31 一年最低/最高(元)： 13.38/19.88 近3月换手率： 3.85% 股价相对走势 -22%-10%3%15%27%07/2209/2212/2204/23中国海油沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.27 1.24 34.00 绝对 -3.20 1.47 34.21 资料来源：Wind 相关研报 产量增长强劲叠加成本管控优秀，Q1业绩体现强韧性——中国海油（600938.SH）2023年一季报点评（2023-04-28） 22年净利润同比翻番，加强“增储上产”坚持高质量发展——中国海油（600938.SH）2022年报点评（2023-03-30） 油价高景气叠加产量快速增长，前三季度业绩同比大增——中国海油（600938.SH）2022年三季报点评（2022-10-28） 事件： 公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营业总收入1921亿元，同比-5.09%；实现归母净利润638亿元，同比-11.30%。2023Q2单季，公司实现营收944亿元，同比-15%，环比-3.38%；实现归母净利润316亿元，同比-16%,环比-1.56%。 点评： 23H1日净产量创历史新高，现金流维持高水平 2023年上半年，受海外宏观风险和美联储持续加息影响，国际油价震荡下行，2023H1布伦特原油均价为79.91美元/桶，同比-24%，环比-14%；2023Q2单季，布伦特原油均价为77.73美元/桶，同比-31%，环比-5.3%。得益于油气产量稳步增长，成本管控成效显著，公司Q2归母净利润同比、环比降幅均远低于同期国际油价降幅，体现出公司在油价下行期较强的业绩韧性。2023H1公司实现经营活动现金流996亿元，同比-2.5%，维持了较好的现金流水平。 2023H1，公司国内外油气产量均大幅增长，日净产量再创历史新高，公司大力实施调整井等增产措施，在产油田自然递减率创历史最好水平。2023H1公司实现油气净产量331.8百万桶油当量，同比+8.9%。其中，中国净产量231.2百万桶油当量，同比+5.5%，主要得益于垦利6-1和陆丰15-1等油田产量上升的贡献；海外净产量100.7百万桶油当量，增长较为快速，同比+14.4%，主要得益于圭亚那Liza二期和巴西Buzios油田的产量贡献。2023Q2单季，公司实现油气净产量167.9百万桶油当量，同比+9.2%，环比+2.4%。 实现价格方面，受国际油价回落影响，公司原油实现价格有所下跌，2023H1，公司平均实现油价73.57美元/桶，同比-29.2%；平均实现天然气价格8.12美元/千立方英尺，同比+0.6%。2023Q2单季，公司平均实现油价72.99美元/桶，同比-33.7%，环比-1.6%，平均实现天然气价格7.91美元/千立方英尺，同比+1.4%，环比-5.0%。 成本优势持续巩固，23H1桶油主要成本持续降低 2023H1，公司大力加强成本管控，同时受益于汇率、税费的变化，公司进一步巩固成本竞争优势，主要成本下降明显。2023H1公司桶油主要成本为28.17美元/桶油当量，同比-7.1%。其中，桶油作业费用为7.16美元/桶油当量，同比-7.9%，作业费用下降主要得益于公司成本管控成效显著; 桶油DD&A为14.14美元/桶油当量，同比-2.6%，下降主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响，新增油田投产有效摊薄公司桶油折旧与摊销。除所得税以外税金为3.72美元/桶油当量，同比下降22.3%，主要原因是油价下降，资源税及石油特别收益金有所下降。所得税方面，2023H1公司所得税费用为228.74亿元，同比减少12%。 资本开支高增长，23年新增项目有序推进 23H1公司资本支出完成情况良好，为增储上产提供充分保障，共完成资本支出人民币565亿元，同比上涨36%。2023H1，公司巴西Buzios5项目投产，高峰产量达约20.4万桶油当量/日。公司其余2023年计划新增项目正在建造和安装，合计高峰产量达69.2万桶油当量/日，将为公司产量增长提供坚强支撑。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 加速发展海上风电，绿色低碳持续推进 2023H1，公司继续推进绿色低碳发展，“海油观澜号”和文昌深远海浮式风电示范应用项目成功并网发电，主力生产设施“海油观澜号”装机容量7.25兆瓦，年均发电量可达2,200万千瓦时，预计每年减少二氧化碳排放约2.2万吨，为中国的风电从浅海走向深远海积累宝贵的经验。恩平15-1油田CCS示范工程的成功投用，设计高峰年二氧化碳回注量约28万吨，标志着公司已拥有海上油气田的二氧化碳捕集、处理、注入、封存和监测的全套技术和装备体系。公司持续推进绿电替代和火炬气回收等重点工程，节能降碳取得积极进展。 维持高分红政策，23H1股利分配率达40.5% 公司积极与股东分享发展成果，董事会已决定派发2023年中期股息每股0.59港元（含税），若按照2023年8月17日收盘价和港元汇率计算，则股利支付率为40.5%，同比增加1.6pct，A股、H股年化股息率分别为5.9%、9.3%，分别同比-1.0pct、-3.7pct。此外，为向股东及潜在投资者提供更多投资灵活性，2023年6月19日，公司在香港联交所增设人民币柜台，成为首批纳入“港币-人民币双柜台模式”的上市公司。公司承诺22-24年股利支付率不低于40%、每股股利不低于0.7港元/股（含税），分红底部有保证。在内地市场高分红和分红持续性公司较为稀缺的背景下，公司坚持稳定高分红，投资价值凸显。 盈利预测、估值与评级 得益于产储量增长和严格的成本管控，公司23H1业绩在油价下行期体现出韧性。考虑到近期油价上行趋势明显，下半年原油市场供需趋紧，我们上调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为1354（上调8%）/1391（上调6%）/1453（上调7%）亿元，折合EPS分别为2.85/2.92/3.06元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：原油和天然气价格大幅波动、勘探开发进度不及预期、成本波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 2,461 4,222 3,797 3,983 4,168 营业收入增长率 58.40% 71.56% -10.08% 4.91% 4.63% 净利润（亿元） 703 1,417 1,354 1,391 1,453 净利润增长率 181.77% 101.51% -4.46% 2.76% 4.47% EPS（元） 1.63 2.98 2.85 2.92 3.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.62% 23.73% 19.43% 17.90% 16.61% P/E 11.3 6.2 6.5 6.3 6.0 P/B 1.7 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-17 注：2021年末公司股本为430.81亿股，2022年公司发行人民币股份，总股本增至475.67亿股。 oMnOmRsRtPtNqOpQqMrM9PdN6MpNrRpNoNlOrRzRkPoPwObRrQpOMYoNqNuOtPoP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2461 4222 3797 3983 4168 营业成本 1216 1982 1688 1816 1910 折旧和摊销 559 614 577 621 666 税金及附加 112 188 125 139 146 销售费用 27 34 36 38 39 管理费用 52 64 69 72 76 研发费用 15 15 18 19 20 财务费用 39 30 31 22 14 投资收益 24 47 47 47 47 营业利润 958 1949 1880 1932 2018 利润总额 958 1948 1880 1932 2018 所得税 255 531 526 541 565 净利润 703 1417 1354 1391 1453 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 703 1417 1354 1391 1453 EPS(元) 1.63 2.98 2.85 2.92 3.06 现金流量表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1479 2056 1928 2025 2077 净利润 703 1417 1354 1391 1453 折旧摊销 559 614 577 621 666 净营运资金增加 190 508 -140 18 65 其他 28 -483 136 -6 -107 投资活动产生现金流 -962 -985 -899 -913 -933 净资本支出 -824 -947 -930 -950 -970 长期投资变化 415 489 0 0 0 其他资产变化 -554 -527 32 37 37 融资活动现金流 -333 -650 -449 -597 -479 股本变化 0 321 0 0 0 债务净变化 -81 -16 -40 3 3 无息负债变化 253 277 -22 46 5 净现金流 174 442 580 514 665 资产负债表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 7866 9290 10225 11077 12061 货币资金 797 1214 1794 2308 2972 交易性金融资产 824 882 882 882 882 应收账款 264 365 394 394 401 应收票据 6 0 8 6 5 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 57 62 77 75 75 其他流动资产 102 92 92 92 92 流动资产合计 2080 2647 3280 3792 4462 其他权益工具 27 11 11 11 11 长期股权投资 415 489 489 489 489 固定资产和油气资产 4639 5313 5658 5979 6276 在建工程 15 14 18 20 23 无形资产 32 38 37 37 36 商誉 136 148 148 148 148 其他非流动资产 121 122 121 121 121 非流动资产合计 5786 6644 6946 7285 7599 总负债 3046 3306 3245 3293 3302 短期借款 43 43 0 0 0 应付账款 490 598 634 654 661 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 940 1134 1156 1192 1188 长期借款 113 113 116 119 122 应付债券 1016 919 919 919 919 其他非流动负债 32 33 12 21 30 非流动负债合计 2106 2173 2089 2101 2113 股东权益 4820 5984 6981 7784 8760 股本 431 752 752 752 752 公积金 729