请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 分析师 SAC执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  7月外贸数据点评：生产受限外需不振，出口延续下探  7月物价数据点评：积极的信号  宏观经济周报：股债双双走强，谨慎乐观 核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary]  8月11日，中国人民银行公布7月金融数据，7月社融增量5282亿元，wind一致预期11000亿元，大幅不及市场预期，同比少增2503亿元，创2010年以来新低。社融存量同比增速为8.9%，继续较前值下降0.1个百分点，创有数据以来历史新低。10年国债利率继续下行，从量价角度看，弱需求下的量价齐跌仍在延续。但由于6月半年末的冲量效应，6月社融高增或有一定的透支。我们将6月和7月数据进行平均发现，尽管本年弱于2022年同期，但基本与2021年持平，也符合同期季节性平均水平。因此综合6-7月来看，社融基本平稳，信贷数据也有类似的发现。  从分项来看，7月新增居民贷款表现较弱。其中，新增居民贷款即使合并6-7月考虑，仍然较差，短端长端均出现净偿还，6月居民中长贷与房地产销售面积出现一定的背离，7月这一背离有所收窄。但在早偿率继续下降的情况下，二者均录得负增长，或与央行允许存量房贷置换有关。8月以来，房地产成交面积继续走弱，后续新增居民贷款或仍有压力。7月新增政府债同比多增111亿元，根据最新监管要求，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，预计8、9月专项债发行将提速，可能会对社融有一定的支撑。  金融数据公布后，10年期国债活跃券收益率尾盘下行0.9BP，但下行过程一波三折，说明市场在此前政治局积极喊话的前提下，表现得比较犹豫，多空博弈仍然激烈。但在市场对政策有期待的背景下，平稳的社融依然低于市场预期。另一方面，市场对政策的耐心可能也在逐步丧失。  本次数据公布日相对预期日晚一天，且选择周五公布大幅不及预期的数据。我们通过复盘2021年以来社融公布日期与数据预期差的情况，发现社融公布日期在周五的概率较大，但周五公布的数据平均不及预期的程度也较其他日期更大。因此可以理解为央行选择周五发布数据可能想通过周末或者其他政策消息的发布熨平数据不及预期所带来的市场波动。  7月信贷和社融的不及预期与6月季末冲量的关系较大，居民端压力较大，整体上我们仍维持社融全年走平、前高后低的判断，目前经济弱现实仍是市场主要逻辑。由于政策大幅刺激的概率较低，对反弹空间不宜有太高期待。债券市场预期相对一致，波动较小。短期内看，经济托底和货币宽松的预期交织，债券市场延续震荡的概率较大。利率中期向下的趋势暂难改变。 风险提示：政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 7月金融数据点评：季末冲量影响大，关注短期反弹机会 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.08.17 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 7月社融受6月冲量影响大 8月11日，中国人民银行公布7月金融数据，7月社融增量5282亿元，wind一致预期11000亿元，大幅不及市场预期，同比少增2503亿元，创2010年以来新低。社融存量同比增速为8.9%，继续较前值下降0.1个百分点，创有数据以来历史新低。10年国债利率在一定程度上反映社会融资的资金价格，从量价角度看，弱需求下的量价齐跌仍在延续。 图1：社会融资规模:当月值（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：社融量价齐跌（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 010000200003000040000500006000070000123456789101112新增社融201920202021202220232.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00008.509.5010.5011.5012.5013.5014.5015.5016.5017.5018.502013-01-042015-01-042017-01-042019-01-042021-01-042023-01-04中国:社会融资规模存量:同比中国:中债国债到期收益率:10年 eW9U9Z9UcUoXrUoXqVuZqVaQdN8OnPnNpNoNlOrRzRfQnMrObRrQwOxNoOnRwMqNmN 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 但由于6月半年末的冲量效应，6月社融高增或有一定的透支。我们将6月和7月数据进行平均发现，尽管弱于2022年同期，但基本与2021年持平，也符合同期季节性平均水平。因此综合6-7月来看，社融基本平稳，信贷数据也有类似的发现。 图3：社会融资规模:当月值（亿元）（6-7月取平均） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：新增人民币贷款（亿元）（6-7月取平均） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 010000200003000040000500006000070000123456789101112新增社融2021202220232018-2022最大值2018-2022最小值0100002000030000400005000060000123456789101112新增人民币贷款201820192020202120222023 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 2 居民端较弱，政府债或有支撑 从分项来看，居民贷款7月表现较弱。其中，新增居民贷款即使合并6-7月考虑，仍然较差，短端长端均出现净偿还，6月居民中长贷与房地产销售面积出现一定的背离，7月这一背离有所收窄。但在早偿率继续下降的情况下，二者均录得负增长，或与央行允许存量房贷置换有关。8月以来，房地产成交面积继续走弱，后续新增居民贷款或仍有压力。 图5：新增居民贷款（亿元）（6-7月取平均） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：RMBS条件早偿率指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 早偿率：个人住房抵押贷款中债务人提前偿付的金额在资产池未偿本金余额的占比 -6000-4000-200002000400060008000100001200014000123456789101112新增居民贷款2018201920202021202220230.050.070.090.110.130.150.170.190.210.232021-10-292022-04-292022-10-292023-04-29RMBS条件早偿率指数 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图7：居民户中长期贷款和30大中城市商品房成交面积（亿元，万平方米） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图8：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 企业信贷不弱，合并6-7月以后，企业贷款与2022年基本持平，处于近年来较高水平。但7月票据融资的冲量作用再次显现，票据利率仍在下行，因此尚不能确定企业融资需求的改善。 -1,500-1,000-50005001,0001,500-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002018-102019-102020-102021-102022-10金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:同比增加30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比增加（右）010203040506070809001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0130大中城市商品房成交面积20192020202120222023 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图9：企业贷款:当月新增（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：企业:票据融资:当月新增（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 05000100001500020000250003000035000400004500050000123456789101112新增企业贷款201820192020202120222023-6000-4000-200002000400060008000123456789101112企(事)业单位:票据融资2018-2022均值202120222023 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图11：票据利率8月继续下行（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 7月新增政府债融资4109亿元，同比多增111亿元，根据最新监管要求，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，截至7月末，新增专项债发行进度约为66%，预计8、9月专项债发行将提速，在去年低基数的情况下，可能会对社融有一定的支撑。 图12：政府债券融资:当月新增（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 7月M2同比增速为10.7%，较上月下降0.6个百分点；M1同比增速为2.3%，较上月下降0.8个百分点，M1-M2剪刀差继续扩大，体现微观主体对未来的预期仍然不高、货币活性仍然偏弱。 0.000.501.001.502.002.503.002022/7/132022/10/132023/1/132023/4/132023/7/13国股银票转贴现利率：6M020004000600080001000012000140001600018000123456789101112政府债券20192020202120222023 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图13：M1与M2同比增速（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3 社融数据发布的日历效应 8月11日金融数据公布后，10年期国债活跃券收益率尾盘整体下行0.9BP，但下行过程一波三折，富时中国A50期货也有类似走势，当天夜盘收跌近1%，说明市场在此前政治局积极喊话的前提下，表现得比较犹豫，多空博弈仍然激烈。但在市场对政策有期待的背景下，平稳的社融依然低于市场预期。另一方面，市场对政策的耐心可能也在逐步丧失。 图14：国债10年活跃券即时反应（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 本次数据公布日相对预期日晚一天，且选择周五公布大幅不及预期的数据。我们通过复盘2021年以来社融公布日期与数据预期差的情况，