成本优势突出，产品结构多元，轻装上阵厚积薄发

核心观点：成本优势突出，产品结构多元，轻装上阵厚积薄发。2016年以来公司着力清理历史遗留问题，不断剥离亏损贸易子公司，开启“瘦身计划”，业绩包袱不断减轻，公司资产质量和盈利状况得以持续改善。考虑到公司吨煤成本优势凸显，在煤价下行周期（23Q2 Q5500长协均价717元/吨，环比Q1下降9.3元/吨；23年Q2港口煤价同比下降24.8%，环比下降18.8%）公司有望更加彰显成本优势，预期在煤价底部仍能维持可观的利润空间，周期反弹时业绩向上弹性更大。同时，公司产品结构多元化，积极推进配煤战略，优化产品结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。 成本优势突出，盈利能力行业领先。公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，千方百计释放先进产能，持续实现降本增效，公司吨煤成本始终控制在行业较低水平。2022年公司自产煤吨煤综合成本仅196元/吨，其中动力煤148元/吨、冶金煤305元/吨。考虑到区域性煤炭销售价接近一致，公司吨煤毛利也处于行业领先水平。2022年公司自产煤吨煤综合毛利542元/吨，其中动力煤417元/吨、冶金煤831元/吨，通过横向对比，2020年-2022年公司吨煤毛利在行业中持续处于偏高水平。 产品结构多元化，攻守兼备优势凸显。公司煤种包括贫煤、无烟煤、长焰煤、气煤、焦煤、喷吹煤等，通过积极推进配煤战略，优化产品结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。2018-2020年市场下行阶段，秦皇岛动力煤市场价下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司吨煤综合售价上升3.7%；2020-2022年市场上行阶段：秦皇岛动力煤市场价上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司吨煤综合售价上升125.5%。 成长属性：资产注入未来可期。公司为山西焦煤集团煤炭资产的动力煤上市平台，焦煤集团确定“利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组”主攻方向，集团资产注入空间值得期待。2018年7月，公司收购曲露天煤业51%的股权，成为其控股股东，山煤集团（后被焦煤集团吸收合并）仍持有河曲露天煤业49%的股权，2022年河曲露天矿井净利润33.9亿元，同比增长8%，河曲露天矿井目前核定产能1000万吨/年，对应权益产能510万吨/年，但实际生产能力/产量已达1600万吨左右，若未来剩余49%股权注入，将增厚公司权益产量约800万吨，公司盈利水平明显提升。 投资建议。公司为煤炭行业头部企业，煤炭业务吨煤成本控制能力强，资产煤毛利率位居行业第一。其次，相比成立较久的公司，公司历史负担基本已经消化完毕，未来将轻装上阵。公司2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的可供分配利润的60%，高分红叠加行业周期性的减弱，公司有望维持高股息。对比中国神华、陕西煤业、晋控煤业等煤企的估值情况，公司估值处于较低水平，公司估值仍有进一步提升空间。我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为57.9亿元、61.8亿元、64.2亿元，对应PE仅为5.3、4.9、4.7，维持“增持”评级。 风险提示：煤价大幅下跌。在建矿井投产进度不及预期。公司主营业务产销量、价格等测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.自产煤贡献主要弹性，轻装上阵实现“量变→质变” 1.1.山西省国资委控股煤企 山西省国资委控股，生产&销售协同发展。山煤国际前身系中油吉林化建工程股份有限公司，2009年山煤集团对中油化建实施资产重组，实现借壳上市。目前公司直接控股股东为山煤集团，实控人为山西省国资委。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式，形成专业化生产与市场化营销相互支撑、共同发展的一体化经营模式。2022年公司实现营业收入463.9亿元，同比减少3.5%；实现归母净利润69.8亿元，同比增长41.4%。 图表1：公司股权结构（截至2022年底） 图表2：公司营业收入及增速情况（百万元） 图表3：公司归母净利润及增速情况（百万元） 1.2.自产煤贡献公司主要业绩弹性 自产煤贡献公司主要业绩弹性。公司主要煤炭产品为原煤和洗精煤，煤种以贫煤为主，属于优质的炼焦配煤和动力煤。其中，商品煤销售主要包括自产煤和贸易煤两个细分业务，近年来由于煤炭贸易业务风险高、利润薄，公司致力于不断强化贸易风控体系，由过去追求规模数量向追求量效并举转变，贸易体量逐渐缩小。公司煤炭板块2022年收入达到459亿元，占比98.9%，毛利实现208亿元，占比99.8%。 自产煤2022年收入273亿元，占比58.8%，其中动力煤占比31.5%，冶金煤占比27.3%；实现毛利200亿元，占比96.3%，其中动力煤占比51.8%，冶金煤占比44.5%。 贸易煤2022年收入186亿元，占比40.2%，实现毛利7.4亿元，占比3.6%。 图表4：公司煤炭2022年营收占比（%） 图表5：公司煤炭2022年毛利占比（%） 图表6：公司毛利率情况（%） 1.3.轻装上阵，“量变→质变”开启新篇章 保壳求生、脱困图存；压缩贸易规模，优化风控体系。2012年开始，公司由于煤炭价格大幅下跌，叠加贸易业务管理不善，公司2014~2015年连续两年发生亏损，面临暂停上市风险。之后，在山西省政府，山煤集团的大力支持下，山西焦煤集团高层入主公司，实施“三年三步走”（“脱困-图存-腾飞”）战略计划，并于16年将公司所持有的山煤国际能源集团大同有限公司等7家资不抵债的全资子公司100%股权予以转让，顺利实现扭亏为盈，脱星摘帽。 由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，应收票据及应收账款大幅攀升，贸易业务坏账风险显著增加。公司2014~2022年间共计提资产减值损失约94.8亿元，其中主要是由于公司贸易业务上的未决诉讼造成的坏账损失。外加2014~2015年煤价大幅下跌，公司煤炭生产板块盈利亦明显下滑，导致公司陷入大幅亏损，并于2016年被实施退市风险警告。 山西焦煤集团高层临危受命入主公司，自2016年起严控贸易风险，压缩贸易规模，全面强化贸易风控体系，建立客户信用评价体系，坚决杜绝亏损贸易，由追求规模数量向追求量效并举转变。与此同时，全员发动，全面清欠，尽全力挽回经济损失。 目前公司历史负担基本消化完毕，涉及诉讼部分，基本在预计负债中得到体现，2022年“信用减值”已经有部分冲回。 图表7：公司成长史 图表8：公司应收票据及账款+预付款+其他应收款（亿元） 图表9：公司资产减值及坏账损失情况（亿元） 图表10：公司煤炭贸易体量不断压缩（万吨） 图表11：公司煤炭贸易业务不断压缩（亿元） 图表12：公司预计负债规模（亿元） “瘦身计划”开启，“量变—质变”迎来新篇章。在山西省政府的支持下，公司自2016年以来着力清理历史遗留问题，不断剥离亏损贸易子公司，开启“瘦身计划”，业绩包袱不断减轻，公司资产质量和盈利状况得以持续改善。 2016年：公司共转让7家子公司，为公司实现转让收益22.52亿元； 2017年：公司共转让7家子公司，为公司实现转让收益17.05亿元，增加资本公积5.45亿元； 2018年：公司内部转让5家子公司，为公司增加资本公积4.75亿元； 2019年：公司转让11家控股贸易公司部分股权，上述11家贸易子公司2018年净资产合计-41.4亿元，净利润合计-14亿元。 图表13：公司不断剥离贸易子公司，资产质量持续改善 2.核心优势：成本优势突出，产品结构多元，攻守兼备 2.1.所属矿井安全高效，资源禀赋煤质齐全 煤质齐全，资源禀赋。公司煤炭产品为原煤及洗精煤，下属煤矿位于大同、长治、临汾等煤炭主产区，品种齐全，多以贫煤为主，涵盖焦煤、肥煤、贫煤、贫瘦煤、无烟煤、气煤、长焰煤等，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给山西、东北、四川、新疆等地的大型钢厂和山西、山东、河南、河北等周边地区的发电厂。 截至2022年底，公司控股矿井14座，核定产能3650万吨/年，权益产能2137万吨/年，资源储量22.88亿吨，可采储量12.14亿吨，其中6座矿井通过了国家一级安全生产标准化验收，8座矿井被评为特级安全高效矿井。 控股在产矿井12对，核定产能3350万吨/年，权益产能1959万吨/年。 控股在建矿井2对，核定产能300万吨/年，权益产能178万吨/年。 图表14：公司矿井明细 2.2.持续推进成本领先战略，吨煤盈利能力行业领先 公司持续推进成本领先战略。公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，千方百计释放先进产能，持续实现降本增效，公司吨煤成本始终控制在行业较低水平。 2022年公司自产煤吨煤综合成本仅196元/吨，其中动力煤148元/吨、冶金煤305元/吨。通过横向对比，公司成本控制能力在行业中较强，吨煤成本处于行业偏低水平。 山煤集团前身为“山西省地方煤炭对外贸易公司”，承担地方煤炭和地方产品的出口业务，且成立时间明显晚于山西其他六大煤企，因此公司人员负担较小且承担的社会职能较轻； 公司着力推进技术创效，提高单产单进水平，充分发挥先进产能煤矿的安全优势和效益优势，有效释放先进产能； 全面实施财务成本管理，着力打造成本控制中心，通过“作业成本法”将成本目标分解到生产经营的每项环节，将成本控制量化到每个岗位每位员工，切实做到成本领先。 图表15：公司吨煤销售成本（年度）（元/吨） 图表16：公司吨煤销售成本（季度）（元/吨） 图表17：各公司（上市）吨煤成本对比（元/吨） 考虑到区域性煤炭销售价接近一致，公司吨煤毛利也处于行业领先水平。2022年公司自产煤吨煤综合毛利542元/吨，其中动力煤417元/吨、冶金煤831元/吨，通过横向对比，2020年-2022年公司吨煤毛利在行业中持续处于偏高水平。 售价方面，2021-2022年供需紧平衡使得煤价大涨，2022年贸易煤和自产煤吨煤售价分别为1101元/吨、738元/吨；分自产煤煤种来看，动力煤、焦煤售价分别为566元/吨和1136元/吨。 产销方面，2022年公司煤炭产量4057万吨，煤炭销量5388万吨，其中自产煤销量3696万吨，贸易煤销量1692万吨；动力煤（自产）2022年产量2811万吨，销量2583万吨，产销率91.9%；冶金煤（自产）2022年产量1247万吨，销量1113万吨，产销率89.3%。 图表18：公司煤炭综合售价（元/吨） 图表19：公司煤炭分品种售价（元/吨） 图表20：公司历年煤炭产销（万吨） 图表21：公司自产煤销售结构（万吨） 图表22：各公司（上市）吨煤毛利对比（元/吨） 2.3.产品结构多元化，攻守兼备优势凸显 公司煤炭品种结构丰富。公司所属煤矿位于大同、临汾、长治、晋城、忻州等，煤矿品种丰富、煤质较好、入洗率高，煤种包括贫煤、无烟煤、长焰煤、气煤、焦煤、喷吹煤等，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，既有动力用煤，也产优质的配焦用煤，目前形成了动力煤、焦煤、无烟煤三大煤炭生产基地。 图表23：公司煤炭品种丰富（百万吨） 丰富的煤种及成熟的配煤技术，有望提升公司商品煤附加值，灵活销售、攻守兼备。公司煤炭加工技术成熟，通过积极推进配煤战略，优化产品结构，实行“定制配煤+组合营销”模式，为客户提供各类用途商品煤定制化服务，满足客户的不同用煤需求，也为公司煤炭业务带来附加值。此外，丰富的煤种使得公司能够灵活优化销售结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。 2018-2020年市场下行阶段：秦皇岛动力煤市场价下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司动力煤吨煤售价上升12.8%，冶金煤吨煤售价下降9.1%，表现均优于市场，公司吨煤综合售价上升3.7%。 202