债券事件点评：10年国债利率下一个阻力位2.48%

政策利率调降超预期，债市全面走强。8月15日，央行进行4010亿元1年期MLF操作，并调降利率15bp至2.50%，同时调降7天逆回购政策利率10bp至1.80%。10年国债利率活跃券230012早盘成交在2.62%，降息公告后，盘中成交利率快速跳降5bp至2.57%，早盘最低成交再2.5550%，后震荡缓慢回升至2.57%附近。 降息超预期提前落地，催化剂在于7月份经济数据有所回落。继6月份降息后，第二次降息却超预期提前落地。催化剂可能在于7月份主要经济指标回落，当月社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速较上月回落0.6%；固定资产投资累计同比增长3.4%，增速较上月回落0.4%；工业增加值当月同比增长3.7%，增速较上月回落0.7%；城镇调查失业率为5.3%，较上月增加0.1%。 政策路径渐进明细，6月降息后的止盈性下跌很难再现。从目前的信号来看，供给压力并未显著挤压流动性，反而部分高收益城投债簿记倍数达到三四十倍，意味着地产债和高收益城投债的蓄水池逐渐萎缩，市场的欠配是较为持续的状态。此外，政治局会议整体基调稳健，长期调结构仍是更核心诉求，而边际上经济修复动能放缓，更加需要货币政策维持呵护态度。 10年国债利率下一个阻力位2.48%。10年国债利率有效突破前低2.58%之后，下一个阻力位为2020年疫情后宽松周期中创下的历史低点 2.48%。从政策利率定价的角度，在宽松周期中，10年国债利率与1年MLF利率的利差区间为[47，17]bp，并且趋势来看，2021年之后10年国债利率大多数时间运行在1年期MLF利率下方，10年国债利率下行仍有想象空间。 风险提示：止盈导致的利率反弹；狭义流动性超预期波动加剧杠杆端压力； 高频数据回暖导致市场预期反复；资金空转导致监管趋严。 1.10年国债利率下一个阻力位2.48% 政策利率调降超预期，债市全面走强。8月15日，央行进行4010亿元1年期MLF操作，并调降利率15bp至2.50%，同时调降7天逆回购政策利率10bp至1.80%。10年国债利率活跃券230012早盘成交在2.62%，降息公告后，盘中成交利率快速跳降5bp至2.57%，早盘最低成交再2.5550%，后震荡缓慢回升至2.57%附近。 指标券之外，债券各主力期限和品种利率均下行：30年国债利率下行4bp，3-5年期限下行3bp。10年国开债利率下行5bp左右，5年银行永续债利率下行4bp左右，活跃成交3-5年AAA等级信用债利率下行2-3bp。总体上，利率曲线平坦化下行，长期久和超长期限利率债表现较强。 降息超预期提前落地，催化剂在于7月份经济数据有所回落。本次政策调整之前，市场仍对货币宽松抱有希望，但基准预期是三季度降准，8月份调降LPR利率。产生这样的基准预期，原因在于，一方面，7月份金融数据走弱，居民信贷增量偏低，以及近期民营房企的出险事件，货币政策进一步宽松以提振经济是应有之意。但另一方面，2023年总体节奏是一季度降准、二季度降息，考虑到6月份已经降息10bp，短期内降准落地的概率更大一些，也可配合置换大量到期的MLF。 而继6月份降息后，第二次降息却超预期提前落地。催化剂可能在于7月份主要经济指标回落，当月社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速较上月回落0.6%；固定资产投资累计同比增长3.4%，增速较上月回落0.4%；工业增加值当月同比增长3.7%，增速较上月回落0.7%；城镇调查失业率为5.3%，较上月增加0.1%。 图1：7月份主要经济指标回落 图2：7月份城镇调查失业率环比上升0.1% 政策路径渐进明细，6月降息后的止盈性下跌很难再现。6月13日，央行公告调降政策利率10bp，同样非常超预期。但其后利率连续三个交易日反弹，完全回吐降息后的涨幅。彼时，市场仍旧担忧跨半年时点资金利率产生的波动，以及7月份政治局会议前夕释放更加积极的财政刺激信号，托底房地产的政策力度也时有扰动风险偏好。 然而从目前的信号来看，供给压力并未显著挤压流动性，反而部分高收益城投债簿记倍数达到三四十倍，意味着地产债和高收益城投债的蓄水池逐渐萎缩，市场的欠配是较为持续的状态。此外，政治局会议整体基调稳健，长期调结构仍是更核心诉求，而边际上经济修复动能放缓，更加需要货币政策维持呵护态度。 10年国债利率下一个阻力位2.48%。10年国债利率有效突破前低2.58%之后，下一个阻力位为2020年疫情后宽松周期中创下的历史低点2.48%。 从政策利率定价的角度，在宽松周期中，10年国债利率与1年MLF利率的利差区间为[47，17]bp，并且趋势来看，2021年之后10年国债利率大多数时间运行在1年期MLF利率下方，10年国债利率下行仍有想象空间。 图3：6月份降息后的止盈压力恐难再现 图4：10年国债利率前低为2020年4月份2.48% 2.风险提示 止盈导致的利率反弹；狭义流动性超预期波动加剧杠杆端压力；高频数据回暖导致市场预期反复；资金空转导致监管趋严。