证券研究报告 反弹可持续，积极把握时间窗口 2023年8月 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 ——食品饮料行业动态跟踪 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 白酒板块近期观点 1 大众品近期观点 风险提示 cUcZeWaX9ZpWpWvYvYpWpWaQ8Q8OtRrRnPoNjMrRzRfQqRrM7NmNqPvPoNrOMYqRnO请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 2 从短期来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。1）从高频数据看，截至7月底，以区域样本为代表的周度跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5个月，汾酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3个月。在整体库存安全可控的背景下，酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价保持平稳状态。2）7月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我们认为，在二季度整体需求偏弱的背景下，龙头白酒公司依然是最具确定性的配置方向。 0.00.51.01.52.02.53.0贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 图1：主流酒企库存合理可控（单位：月） 图2：主流高端单品批价保持平稳 2500260027002800290030003100010020030040050060070080090010002023-3-152023-4-152023-5-152023-6-152023-7-15八代普五 国窖1573高度 青30复兴版 内参 飞天茅台散瓶(右轴) 飞天茅台整箱(右轴) 01002003004005006002023-3-152023-4-152023-5-152023-6-152023-7-15青20 玻汾 品味舍得 红坛 古20 古16 古8 古5 图3：主流次高端单品批价保持平稳 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：酒价参考，光大证券研究所，单位：元/瓶，截至2023年7月底 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 3 从长期来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。白酒行业有别于绝大多数其他行业的是：其吨价天花板较高甚至没有天花板。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了市场对于白酒需求端持续萎缩进而传导至报表端的担忧。但是，白酒行业在供给层面的剧烈收缩往往被大家所忽视。2018-22年国内白酒总产量降幅达到23%、CAGR为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR达到8%。 图4：2018-22年国内白酒产量下滑 0200400600800100012001400201720182019202020212022白酒产量（万千升） 图5：白酒产量/GDP实际值下降 1198 871 785.9 740.7 715.6 671.2 15.2 10.4 8.8 8.1 6.5 5.9 02468101214160200400600800100012001400201720182019202020212022白酒产量（万千升） 白酒产量/实际GDP（千克/万元，右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 4 如果把国内白酒消费简单类比为GDP产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018年和2022年为0.58%和0.55%、基本稳定。这表明白酒作为经济润滑剂的功能没有显著降低，在经济总产出中的支出相对稳定。但是消费价格发生了显著变化，以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格从2018年的6.16万元/吨上升至2022年的9.87万元/吨，吨单价的年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩。 图6：白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值基本保持稳定 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%01000200030004000500060007000201720182019202020212022白酒行业收入（亿元） 白酒行业收入/名义GDP 图7：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升 6.2 7.2 7.9 8.4 9.9 02468101220182019202020212022单吨生产价格(万元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 5 需求走平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求周期的能力。以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本结束，2018-2022年主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量之和基本没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。区域龙头的份额提升更为显著，例如2017-2021年山西汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒三家销量占安徽白酒产量的合计占比从37%提升至75%。 图8：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120201720182019202020212022上市酒企累计销量/万吨 上市公司销量/全国白酒总产量 图9：区域龙头在当地市场的销量份额提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022山西汾酒 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖酒 洋河股份 今世缘 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 6 从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒上市公司（剔除茅台）2017-2022年销售吨单价的复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%（五粮液和老窖在22年和21年调整了全系产品的销量结构）。 图10：白酒上市公司销售吨单价（万元/吨，剔除茅台）提升 0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022图11：茅/五/泸通过提价和产品结构的优化带动吨价提升 0204060801001201401601802000102030405060201120122013201420152016201720182019202020212022五粮液 泸州老窖 茅台(右轴) 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：万元/吨 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 7 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。从估值角度看，截至2023年7月28日，CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）仍在3年内的13%分位，以CS白酒指数PE倒数减去10年期国债收益率的差值仍在0.44%、处于89%的较高分位。茅台的β系数从2021年的1.44降至2022年的1.27、再到今年1-7月的1.10。 图12：CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）在3年内13%分位 图13：CS白酒指数PE倒数减10年期国债收益率的差值在0.44% 图14：贵州茅台β系数2021-23年期间下降 1.44 1.27 1.1 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62021年 2022年 2023年（1-7月） 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.7.28 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 8 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。考虑到白酒板块成交金额的占比持续收缩，龙头公司的波动性已调整至低位，板块过往一直存在交易拥挤的风险也已经得到了大幅的释放。从催化层面，7月中央政治局会议已对政策方向定调，具体政策落地有望持续提升市场风险偏好，另外8月中下旬各酒企将进入中秋国庆双节的基本面行情驱动期，白酒板块将出现年内适合做多的时间窗口。 图15：白酒板块/食品饮料行业成交金额占比 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.08.07 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08白酒指数成交金额占比 食品饮料成交金额占比 图16：白酒板块成交金额在食品饮料行业中占比 40.4% 53.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08白酒成交金额占食品饮料比重 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.08.07 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、中短期估值消化提升左侧配置价值 9 当前中信白酒指数PE (TTM，剔除负值)在30倍左右，在过去三年接近13%的分位点，近两年持续高企的估值压力得到释放。考虑需求的复苏仍在途中，今明年的业绩确定性正在加强。根据wind的历史数据统计，白酒动态PE估值在30倍以内时，未来一年收益率为正的胜率较高，赔率则取决于基本面恢复的强弱程度。当前白酒估值已得到消化，板块进行左侧配置的价值大幅提升。 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.7.28 图17：CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）在30倍左右 图18：白酒动态PE估值在30倍以内时对应未来1年收益率有较高胜率 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3、中长期估值定价存在争议 10 市场对中长期的增长驱动不明朗。三年维度看，主流高端/次高端/区域地产酒当前市值（截至2023.8.10）对应的25年PE倍数分别为19/16/16倍；估值背后隐含的2022-25E营收CAGR（取各公司算术平均）分别为17%/20%/20%。分公司来看，茅/五/泸2022-25E营收CAGR分别是16%/14%/21%。汾酒/舍得/酒鬼/水井分别为22%/27%/19%/13%。洋河/古井/今世缘分别为17%/20%/25%。考虑经济增速中枢、人均消费能力的预期，市场对未来三年的增长确定性存在争议。 图19：不同类型酒企25年营收CAGR及PE倍数 图20：不同类型酒企22-25年营收CAGR 16% 14% 21% 22% 27% 19% 13% 17% 20% 25% 20% 16% 0%5%10%15%20%25%30%资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023-2025年各公司营收数据来自于wind一致预期，截至2023.8.10 19 16 16 17 20 20 0510152025高端 次高端 区域地产酒 当前市值对应25年估值 当前估值所对应营收CAGR（%，取各公司数据做算术平均） 请务必参阅正文