8 月退款 ： 一声巨响

美国利率观察 8月退款：一声巨响 2023年8月02日 拍卖尺寸令人惊讶 美国利率研究 在8月季度退款会议上，财政部宣布2y，5y和10y期限的拍卖规模高于我们先前的预期（请参阅报告：息票增加启动）。与我们的想法一致，财政部在即将举行的退款会议上表示了额外的增加：“未来几个季度可能需要进一步逐步增加。”在我们的预测中,我们预计在接下来的两次会议中,拍卖规模的增加会逐渐减少。我们看到风险会偏向于更大的增加和/或由于QT进行更长的时间和/或更大的赤字而导致更长的向上调整轨迹。在网络上,我们预计一些拍卖规模(2y,5y,10y,FRN)将在21年中期达到之前的峰值(图1)。 MeghanSwiber,CFA利率策略师BofAS+16468559877 凯蒂·克雷格利率策略师BofAS+16468556625 预计增长将继续，但速度较慢 我们的预测显示，在2月份退款季度，拍卖规模持续增加，但速度较慢（图表2，图表3）。11月，我们预计2y-5y期限将增加20亿美元/月，7y增加10亿美元/月，新发行20亿美元，重新开放10y和30y点，新发行增加10亿美元，重新开放20y点。在2月份的退款中，我们进一步放缓了整个曲线的拍卖规模增长：2y-7y期限增加10亿美元/月，新发行增加10亿美元，并在10y-30y重新开放。对于TIPS，与TBAC一致。’根据我们的指导，我们反映了10亿美元的增长，从4月份的运行问题开始。 MarkCabana,CFA利率策略师BofAS+16468559591 美国利率研究BofAS+16468558846 UST =财政部QT=量化紧缩TBAC=国债借款咨询委员会FY=会计年度WAM=加权平均到期日 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 20%不是硬性规则 OurcouponsupplyforecastsassumethatUSTiscomfortablerunningbillsabove20%ofmarketabledebt(Exhibit7).ThisisconsistentwithTBAC’sAugustguidancethatitiscomfortablerunningbillsaroundlonger-termhistoricalshare(22.4%)forsometimebeforereturntothe15-20%.BytheendofFY2025,billswillbebackwithinTBAC’根据我们的经济团队的15-20%范围’S对赤字和QT将于7月结束的预测’24、美联储之后’首次降息（请参阅：美国展望：想象没有衰退）。 风险偏向于更多的优惠券供应 在图表6中，我们展示了赤字与我们的经济学家分歧的情景’预期和QT结束是因为储备稀缺而不是降息。我们的经济学家’赤字预测处于经销商在FY24和25预期的范围的低端。如果赤字更高并且QT持续更长的时间，我们预期的优惠券供应日历将导致账单在FY结束时适度高于20％’25.这表明我们的票息预测有更多的上行风险。 UST可能会考虑额外的TIPS调整 与我们的预期一致，UST决定开始增加TIPS拍卖规模以及名义息票。我们预计在2月退款季度期间，整个曲线将增加10亿美元，随后将重新开放。然而，TIPS作为可销售债务的份额可能会继续下降，而不会有更多的实质性增长。 我们可能会看到UST将5y和10y期限增加20亿美元，以帮助稳定未偿还的TIPS比例，但通胀保护基金的流出可能是需求背景的逆风。TBAC还建议UST考虑对TIPS拍卖时间表进行更改，如果没有市场参与者的研究和考虑，这些更改不太可能实施。 供应需求面临挑战的背景 如图表11所示，我们预计公众的净息票供应将在25财年超过大流行后的高点。更长的QT轨迹将导致更大的数字。提高的息票供应对美国国债市场运作构成更大的风险，尤其是如果经济保持弹性和需求疲软的话。 正如23年下半年UST需求所讨论的那样：供应增加，买家很少，容易吸收供应的最大逆风是资产管理公司对长期观点的信心动摇，债券基金资金流出。尽管到目前为止，需求一直坚挺，全球基准基金在美国的持续时间（请参阅：外汇和利率情绪调查）以及UST债券基金的流入强劲（请参阅：美国利率观察：Logs继续），但减少的衰退担忧可能会支持逆转。在银行和外国投资者可能处于观望状态的环境中，这引起了人们对UST需求的担忧。供应的向上冲击或需求非常疲软可能有利于曲线中的短期价差位置（请参阅：惠誉美国降级的影响最小）。这也给我们的利率预测带来了上行风险。 回购：重大实施进展 财政部表示“在2024年实施定期回购计划的计划上取得了重大进展”。此过程包括对运营设计参数的详细介绍。财政部也在计划启动前的最后几个关键细节。我们仍然认为回购可能会在第一季度开始‘24. Treasuryprovidedmoredetailon:buckets,purchaseamounts,securityexclusions,andpurchaselimitsperCUSIP.Keytakeaways: 水桶:UST将在名义和TIPS期限上使用9个桶。UST计划每季度购买期限> 2Y 1 - 2x的流动性支持。< 2Y期限的现金管理购买将更加临时。注意：财政部不太可能在该期限的同等供应增加中匹配其购买桶；UST WAM不会因回购而改变 但20Y部门的购买可能会被10s和30s的更高发行量所抵消。 采购金额:UST计划宣布每季度的最大购买量，最大规模设定为3000美元/季度。流动性支持计划没有最低限额，财政部可能不会购买给定期限的任何证券。财政部购买零可能会让市场感到惊讶，我们鼓励财政部只有在市场运行非常有序的情况下才考虑这一点。 安全排除:财政部将不包括与美联储直接购买类似的证券。其中包括：CTD，特价，非常丰富的证券以及在运行中/接近运行。 每个CUSIP的采购限额:财政部将考虑几个因素，包括STRIPS和Fed持股。没有给出具体的门槛。 未决项目:Treasury needs to finalize their pricing method, frequency of purchases each quarter foreach bucket, and schedule details. We continue to believe Treasury is near ready to implementedand that buyback will be launch in Q1‘24. 底线：国债拍卖规模令人惊讶，但我们仍然预计在接下来的两次会议上会增加。我们预计增长将放缓，但如果赤字增加且QT持续更长的时间，则会看到上行风险。如果长期观点受到挑战，增量票息供应消化可能会很困难。回购实施的进展支持第24季度的观点。 附件5:按月划分的票据和息票发行估计 考虑到我们对4月24日结束的赤字和QT的预期，票据作为有价证券债务的份额应该会在24财年增加 资料来源:美国银行全球研究，美国财政部 美国银行全球研究 Disclosures 重要披露 美国银行全球研究人员（包括负责本报告的分析师）根据美国银行公司的整体盈利能力（包括来自投资银行业务的利润）等因素获得薪酬。除其他因素外，负责本报告的分析师还可以根据与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的银行销售和交易业务的整体盈利能力获得补偿。BofASecurities固定收益分析师定期与销售和交易台人员进行互动，以进行研究，包括确定固定收益市场的定价和流动性。 其他重要披露 价格是指示性的，仅供参考。除报告中另有说明外，对于与股权证券有关的任何建议，所参考的价格是该证券在报告日期前一日收市时的公开交易价格，或如果报告是在盘中交易期间发布的，则所引用的价格是截至报告日期和时间的交易价格，并且与债务证券（包括股票优先股和CDS）有关，则价格是截至报告日期和时间的价格，并且来自包括美国银行证券交易部门在内的各种来源。完成本报告中任何建议的日期和时间应为报告时间戳中记录的本报告的发布日期和时间。 本报告可能指不在一个或多个州或司法管辖区提供或出售的固定收益证券或其他金融工具，或某些类别的投资者，包括散户投资者。本报告的读者被告知，对此类文书的任何讨论、建议或其他提及都不是在此类文书中进行交易的邀请或提议。投资者应联系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问，以获取有关此类工具的信息。第144A条证券只能提供给或出售给美国的人，这些人是《1933年证券法》第144A条规定的合格机构购买者，经修订。证券或其他金融工具在本文中讨论的评级可能低于投资等级，因此应仅被视为独家证券。 非机构投资者或市场专业人士的收件人在考虑本报告中与任何投资决策有关的信息或对其内容进行必要解释之前，应征求其独立财务顾问的意见。本报告中讨论的证券或其他金融工具可以在场外交易。本报告的零售和/或分销只能在这些工具免于注册或有资格销售的州进行。BofAS的高级职员或其一个或多个关联公司（研究分析师除外）可能对发行人的证券或相关投资具有财务利益。本报告以及本文讨论的证券或其他金融工具可能不符合在所有国家或某些类别投资者（包括散户投资者）分销或销售的资格。参考美国银行全球研究与利益冲突相关的政策。 有关美银证券非美国关联公司及关联公司研究报告分销的信息： BofAS和/或MerrillLych，Pierce，Feer＆SmithIcorporated（“MLPF＆S”）可能会在将来分发以下非美国分支机构在美国的信息（简称：法定名称，监管机构）：MerrillLych（南非）：MerrillLychSothAfrica（Pty）Ltd.，受金融服务委员会监管；MLI（英国）：美林国际，受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：BofASecritiesEropeSA由AtoritédeCotractólePrdetieletdeRésoltio（ACPR）授权，并受ACPR和ACPR的监管。美国银行证券欧洲SA(“BofASE”)的注册地址为51，reLaBoétie，75008巴黎注册编号：842602690RCS巴黎。根据《法国货币和金融法》（货币和金融法）的规定，BofASE是一家信贷和投资机构（信贷和投资机构），由欧洲中央银行和AtoritédeCotractólePrdetieletdeRésoltio（ACPR）授权和监督，并受ACPR和MarchesFioritédesFiorites。BofASE的股本可以在www上找到。bofml.com/BofASEdisclaimer;美国银行欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰分行，受意大利银行，欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）的监管；美国银行欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行；由BaFi，欧洲央行和CBI监管；BofA欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙Scrsal和CBI监管；由新加坡证券和投资委员会监管的墨西哥证券（澳大利亚）,Ltd.，受金融服务局监管；美林证券（首尔）：美林国际，LLC首尔分公司，受金融监督局监管；美林证券（台湾）：美林证券（台湾）有限公司，受证券和期货局监管；BofAS印度：BofA证券印度有限公司，受印度证券交易委员会（SEBI）监管；美林证券（以色列）：美林证券以色列有限公司，受以色列证券管理局监管；美林证券（DIFC）：美林国际（DIFC分支机构），受迪拜金融服务管理局（DFSA）监管；美林证券（巴西）：美林证券