定制化液晶专显细分龙头，积极拓展汽车电子赛道

深耕液晶专显领域，产品定制种类丰富。1）专注定制化液晶专显：公司主要产品包括TN型（含HTN型）、STN型、VA型液晶显示屏和模组以及TFT型液晶显示模组等，主要应用于工业控制、汽车电子、智能家电、医疗健康等专显领域；2）拥有全球优质客户资源：公司客户主要为直接客户以及通过技术服务商的终端客户，覆盖全球领先的工控仪表制造商、汽车一级供应商、医疗健康及智能家电生产企业，如卡西欧、松下、上汽集团、吉利汽车、博世、日立、罗氏、拜耳、三菱、东芝、索尼、象印、虎牌等；3）近年公司营收、利润整体稳健增长：随着公司产能的提升和客户资源开拓，2013-2022年，公司营收由1.63亿增长至6.33亿（CAGR达16.27%），归母净利润由0.06亿增长至0.91亿（CAGR达34.35%）。 技术持续创新赋能，股权激励核心骨干。1）加码研发保障技术成果：自设立以来，公司始终保持对液晶专显领域技术的不断创新和产品的持续开发，逐渐形成了高对比垂直取向液晶显示、高信赖液晶显示、COG点阵电表液晶显示、车载大尺寸液晶显示、车载息屏一体黑、异型液晶显示等一系列核心技术。2018-2022年公司研发投入从0.18亿元增长至0.31亿元（CAGR达14.62%），截至2022年底，公司已拥有69项专利，其中发明专利19项；2）股权激励稳固核心骨干：2023年7月，为了稳固核心骨干、激发公司发展活力，公司发布股权激励计划，拟授予公司董事、高级管理人员、公司中层管理人员和核心技术（业务）人员等160人第二类限制性股票共150万股，首次授予部分的考核目标为2023/2024/2025年公司年度经营利润分别比2022年增长不低于5%/12%/20%。 积极拓展车载显示领域，汽车电子业务可期。公司在汽车电子的车载液晶显示屏领域开创出了应用于汽车仪表控制的车载大尺寸VA型液晶显示屏，该产品不仅在包括对比度、色饱和度、抗静电能力和防抖动等各项参数上超过了主流的TFT彩屏，而且更具备美观性和科技感，并大幅降低了生产成本，目前已应用于多款车型。目前，公司已具备车载大尺寸液晶显示屏、流媒体智能后视镜等产品的量产能力，公司汽车电子产品通过威奇尔、伟世通（天宝汽车）、天有为、新通达等一级供应商渠道交付应用于上汽集团、 吉利汽车、长安汽车、 北京汽车、奇瑞汽车、东风汽车等国内主要汽车主机厂商。 投资建议：公司不断扩展下游应用领域，随着客户及订单持续开拓，我们预计公司2023年、2024年和2025年实现营业收入为7.1亿元、8.3亿元和10.0亿元，对应归母净利润为1.0亿元、1.2亿元和1.5亿元，以8月10日收盘价计算PE为26.8倍、23.0倍和18.4倍，首次 覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 ：原材料价格持续上涨风险；公司客户和订单开拓不及预期；境外销售不及预期；液晶显示技术被OLED显示技术替代。 1.定制化液晶专显细分龙头，积极拓展汽车电子赛道 1.1深耕液晶专显全球市场，股权激励稳固核心骨干 公司是专注定制化液晶专显的细分行业龙头，拥有自主设计研发能力。江苏骏成电子科技股份有限公司成立于2009年7月，专注于液晶专业显示领域，主要从事定制化液晶专显产品的研发、设计、生产和销售。自设立以来，公司自主研发的创新型技术和产品得到了行业客户的广泛认可，从2013年起一直被评为国家高新技术企业。公司主要产品包括TN型（含HTN型）、STN型、VA型液晶显示屏和模组以及TFT型液晶显示模组等，主要应用于工业控制、汽车电子、智能家电、医疗健康等专显领域。 图表1：骏成科技发展历程（截至2022.12.31） 全球客户资源丰富，覆盖终端产品生产商和技术服务商。公司的直接客户以及通过技术服务商的终端客户多为全球领先的工控仪表制造商、汽车一级供应商、医疗健康及智能家电生产企业，如卡西欧、松下、上汽集团、吉利汽车、博世、日立、罗氏、拜耳、三菱、东芝、索尼、象印、虎牌等。公司的境外销售分布于日本、欧美、东南亚等多个国家和地区（2020年及之前境外销售占比约40%+），近年来随着国内客户资源的开发加速，境内销售的比重逐渐提高。 图表2：公司主要客户（截至2022.12.31） 图表3：2018-2022年公司境内和境外销售收入占比 董事长为实控人，股权较为集中。1）公司的实际控制人系应发祥和薄玉娟（二人系夫妻关系），合计持有公司50.54%股份，共控制公司71.28%股份，股权较为集中；2）董事长应发祥科班出身，毕业于南京大学应用化学专业，曾任深圳天马微电子有限公司部门主管，公司技术研发及业务发展路径有保障。 股权激励稳固核心骨干，彰显公司未来发展信心。2023年7月，公司发布股权激励计划，拟授予第二类限制性股票数量150万股，占公司股本的2.07%。公司已于7月20日首次授予124万股，涉及激励对象共160人，包括公司董事、高级管理人员、公司中层管理人员和核心技术（业务）人员等。本激励计划首次授予部分的考核目标为：2023/2024/2025年公司年度经营利润分别比2022年增长不低于5%/12%/20%。 图表4：骏成科技股权结构（截至2023.03.31） 1.2技术持续创新赋能，积极拓展车载显示领域 公司深耕液晶专显领域，产品定制化种类繁多。公司在液晶专显领域拥有较为完善的产品结构，主要产品包括TN型（含HTN型）、STN型、VA型液晶显示屏和模组以及TFT型液晶显示模组。2018年起，公司开始逐步开发车载液晶显示产品，进一步扩充公司产品矩阵。 图表5：公司主要产品类型及应用场景 单色液晶显示屏及显示模组为绝对营收主体。整体看，单色液晶显示屏及显示模组为公司主营业务收入的主要来源（各年占比均超过90%），2022年营收占比为97.15%，其中单色液晶显示屏/单色液晶显示模组的营收占比分别为38.80%/58.35%。 图表6：2017-2022年公司主营产品营收占比 公司持续加码研发，掌握一系列核心技术。自设立以来，公司不断加强自主研发能力，不断推出创新型技术及产品。1）专利成果：截至2022年底，公司获得国内授权专利69项，其中发明专利19项。公司拥有高对比垂直取向液晶显示、高信赖液晶显示、COG点阵电表液晶显示、车载大尺寸液晶显示、车载息屏一体黑、异型液晶显示等一系列核心技术；2）研发投入：公司通过持续性的研发投入提升技术储备及核心竞争力，2018-2022年研发投入从0.18亿元增长至0.31亿元（CAGR达14.62%），研发人员从91人增加至142人（人数占比从7.11%增加至9.11%）。 图表7：2018-2022年公司研发费用及YOY 图表8：2018-2022年公司研发人员及人数占比 立足液晶专显产品，全面布局五大领域。公司目前产品线覆盖工业控制、汽车电子、智能家电、医疗健康等多个应用领域，在每个产品线下拥有大量的产品品类，均是根据客户的定制化需求生产。仅在工业控制领域，公司目前已有的定制化产品品种多达4000多个。在汽车电子领域，公司自主研发了车载大尺寸液晶显示屏、流媒体智能后视镜等产品，并具备实现量产能力。 图表9：公司产品应用领域、产品及主要客户 车载显示细分领域创新赋能，汽车电子业务可期。公司根据自主研发的高精度彩膜贴附技术、息屏一体黑以及TFT光学贴合技术，开创出了应用于汽车仪表控制的车载大尺寸VA型液晶显示屏，兼具性能和成本优势。公司开发的VA型液晶显示屏在对比度、色饱和度、抗静电能力和防抖动等参数上优于TFT彩屏，同时能大幅降低车载显示屏的生产成本，进一步增强了公司单色液晶显示产品的核心竞争力。 图表10：传统车载指针仪表 图表11：车载VA液晶显示仪表 1.3近年公司营收稳中向上，盈利能力短期承压 近年公司营收、利润整体稳健增长。1）营收：随着公司产能提升和客户资源开拓，2013-2022年，公司营收由1.63亿增长至6.33亿（CAGR达16.27%），总体呈现明显增长趋势。其中2020年公司营收增速走弱主要受疫情影响，公司开工不足；2）归母净利润：2013-2022年，公司归母净利润CAGR达34.35%。其中2020年归母净利润下滑主要原因为公司的产能利用率受新冠疫情影响出现明显下滑，2021年及之后，公司利润恢复良好，2022年归母净利润为0.91亿（同比+15.53%），达历史最高水平。 图表12：2013-2022年公司营收及YOY 图表13：2013-2022年公司归母净利润及YOY 公司盈利能力短期承压。1）原材料施压整体毛利率，单色液晶显示盈利高于整体。 2020-2022年，公司毛利率由31.14%下降至23.07%，主要因为3Q20以来IC、偏光片等主要原材料价格上涨较快。分产品看，单色显示产品的毛利率显著高于彩色显示产品，主要因为公司彩色液晶显示模组仍处于产品初期阶段，生产规模小&良率较低导致盈利能力不足；2）利润率承压自毛利率，费用率基本保持稳定。近年公司四项费用率稳定在10%左右水平，扣非净利率在毛利率下行压力下走低。其中研发费用率温和上行，2022年公司研发费用为0.31亿（同比+21.94%），研发费用率为4.91%（同比+0.40pct）。 图表14：2013-2022年公司各产品毛利率 图表15：2013-2023Q1公司毛利率、净利率及费用率 图表16：2013-2023Q1公司各项费用率 2.投资建议 公司不断扩展下游应用领域，随着客户及订单持续开拓，我们预计公司2023年、2024年和2025年实现营业收入为7.1亿元、8.3亿元和10.0亿元，对应归母净利润为1.0亿元、1.2亿元和1.5亿元，以8月10日收盘价计算PE为26.8倍、23.0倍和18.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 3.风险提示 原材料价格持续上涨风险。IC、偏光片等主要原材料价格上涨较快，使得公司的生产成本随之提高，若公司未能成功将价格上涨及时传导至下游客户，公司将面临毛利率进一步下降的风险。 公司客户和订单开拓不及预期。单色液晶显示产品各应用领域的竞争对手众多，不同的市场参与者均有各自的业务优势和市场定位；彩色液晶显示产品处于应用初期，新增客户订单可能不及预期。如果公司未来不能开展有针对性的市场推广和品牌建设、挖掘新的客户群体，公司则将面临一定的成长性风险。 境外销售不及预期。公司的外销产品收入占比较大，目前境外销售主要分布于日本、欧美、东南亚等多个国家和地区。如果未来公司境外销售所在地的政治、经济环境、贸易政策、与我国合作关系等出现重大不利变化，公司的境外销售业务可能受到一定程度的不利影响，进而可能影响到公司经营业绩。 液晶显示技术被OLED显示技术替代。目前市场上正在研发或不断规模化应用的显示技术有OLED、AMOLED、Mini LED、Micro LED、QD-OLED等。未来随着OLED显示技术的不断普及，其市场份额将会有所提升，这对应用于智能家电、消费电子领域的单色液晶显示产品存在一定的替代效应。