【中泰研究丨晨会聚焦】被透支的信贷

2023年8月13日 证券研究报告 [b_Su今日预览 今日重点>> 【固收】肖雨：产业资源如何支持债务化解？ 【政策】杨畅：总量偏弱运行以及一些结构痕迹研究分享>> 【固收】肖雨：机构在买什么？ 【银行】戴志锋：系列刺激政策出台，前期超跌银行大幅反弹 【银行】戴志锋：6月高基数影响，等待更多政策落地 【宏观】张德礼：被透支的信贷 晨报内容回顾： 今日重点 ►【固收】肖雨：产业资源如何支持债务化解？ 肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 产业资源对区域支持作用的本质是借助当地企业，以市场化的方式推进债务化解。一方面，地方可以调动潜在产业资源以降低债务风险，另一方，地方可以运用现有产业资源进行债务化解。本文梳理了地方调动潜在产业资源和运用现有产业资源化债的路径和对应案例，从三个角度提出指标衡量地方产业资源丰富程度，为评估地方产业资源化债能力提供可能性。 地方调动潜在产业资源有两种典型方式：有效盘活存量资产作为国有资产保值增值的重要手段，能够降低企业经营风险，提升资源利用率；政府引导基金可以精准引入产业链中的核心企业，吸引上下游企业，充分调动产业资源，完善产业链。 政府引导基金目前设立数量及规模趋于稳定。2018年之后，随着政府引导基金运营规范化，设立基金数量减少，目标规模下降，目前设立数量及规模趋于稳定。政府引导基金作为一项财政手段和产业政策工具，可以释放出积极信号，同时通过政策背景为企业提供稳定的发展环境，促进社会资本对企业的投资。盘活存量资产可以提升资源利用率。2022年全国非税收入增长24.4%，主要是盘活存量资源资产，国有资源（资产）有偿使用收入等增加较多。盘活存量资产成为地方补充财政资金的选择，多地均有关于盘活存量资产的表述和相关政策。 运用现有产业资源支持化债的方式大体有三种，分别是是利用经营收入偿还、出让经营性国有资产偿还以及转为企业经营性债务。衡量区域产业资源时可以从当地企业经营情况、地方实控上市公司和当地产业发债情况三个角度，综合评价区域现有产业资源丰富程度。 地方企业所得税保持较快的增长速度，地方国有资本经营收入及增速反映地方国有企业经营情况。2015年以来各地方国有资本经营收入均有不同程度的增长，分地方来看，广东、江苏位居前列，当地产业发展状况较好。地方实际控制上市公司的股权是优质的化债资源，可以反映区域经济发展程度和产业资源丰富程度。地方国企发债也是产业支持区域化债的一种方式。经济欠发达的省份，面临着地方国有企业评级低、发债规模小和融资成本较高的困境，当地产业对区域的支持作用有限。 合肥市引导基金数量及规模均位于全国前列，政府引导基金发展较完善。“合肥模式”以政府引导基金为主导，引领社会资本投资当地企业，构建了完善的投融资体系，为合肥打造产业链、促进产业集群效应方面发挥了重要作用。其本质上是一种招商引资模式，不同于传统的财政资金补贴，更注重于发挥政府的引领作用，有着完整的投资退出机制。 各省份文件中多有盘活存量资产的相关表述。2022年31个省份中仅有7个省份没有相关表述，8个省份有具体数字表述，盘活资金规模较大，能够补充当地财政资金，在经济欠发达地区的支持作用更为明显。各地方具体情况不同，不少省份提及将盘活存量资产作为常态化化债方式，妥善安排债务化解，未来盘活规模可能进一步加大；部分省份存量资产不充足，不能持续提供资金。 “茅台化债”展现了地方充分运用当地龙头企业化解债务的方式，为地方有效利用优质国有企业化债提供了新的思路。贵州茅台通过无偿划转股权、代为融资和债券投资三种方式提供了千亿规模的纾困资金，缓解了贵州债务压力，但其效果仍然有待检验。总体来看，运用现有产业资源化债对当地产业发展情况和经营情况均有较高要求，在欠发达地区，产业资源对区域的支持效果并不显著。资本市场具有周期性，通过资本市场化债不是可持续的化债路径。 风险提示：数据更新不及时及提取失误；公开信息不完整不准确；信息搜集不完整；对于产业资源的界定存在主观性；产业类主体分类方式有误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《产业资源如何支持债务化解？》 发布时间：2023年8月11日 ►【政策】杨畅：总量偏弱运行以及一些结构痕迹杨畅｜中泰政策首席分析师S0740519090004 社融增量回落且贷款意愿偏弱：社融增量存在季节性波动特点，但回落幅度超过往年同期，而且住户和企业的贷款意愿相对偏弱； PPI指数回落速度相较上轮偏快：根据环比增速推算的PPI指数，相较上轮回落周期，近期回落时间偏短、速度偏快； 进口同比跌幅扩大指向内需偏弱：绝对金额年内低位，跌幅较上月扩大，指向内需偏弱；8月低基数可能缓解跌幅，但9月走高基数仍可能压低同比增速； 出口同比跌幅扩大且国别结构分化：整体偏弱但亮点仍存，对英、印、法等国增速超过整体；高频数据中的美东、美西航线向上波动；对俄罗斯出口表现突出； CPI同比年内负增且细分结构分化：主因是环比上行速度慢于去年同期，压低同比增速；细分项的中药加速上行，根据环比增速推算，从2018年12月至今累计涨幅超过15%。 风险提示事件：政策变动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《总量偏弱运行以及一些结构痕迹》 发布时间：2023年8月13日 研究分享 ►【固收】肖雨：机构在买什么？ 本文以债券持有者结构为观测主体，选择银行理财、基金公司、债券资管三类机构，从评级、估值、券种、区域、行业等维度分析机构持仓，梳理了2021年第二季度至2023年第二季度机构持仓规模、占比及变化。 从银行理财持仓来看，城投债披露规模为3790.18亿元、产业债为2252.87亿元、金融债为6177.87亿元。从基金公司持仓来看，城投债为941.73亿元、产业债为1859.58亿元、金融债为6581.48亿元。从券商资管持仓来看，城投债为193.21亿元、产业债为185.41亿元、金融债为216.26亿元。 从持仓披露情况看，各机构更为偏好评级高、风险小的债券。各机构持仓债券主体评级多集中于AAA评级。根据持仓披露规模，各机构持仓债券隐含评级多集中于AAA-和AA+评级，券商资管此前持仓AA(2)和AA-债券占比较高，但呈现逐步下降趋势。 债券估值可以反映机构持仓的风险偏好。2021年第二季度至2023年第一季度，银行理财披露持仓规模中估值小于4.00%的债券占比超过50%，其中2023年第一季度为82.16%。2021年第一季度至2023年第二季度，基金公司披露持仓规模中估值在2.50%至3.50%的债券占比最多，普遍超过60%，且2021年第四季度高达90.30%。2021年第一季度至2023年第一季度，券商资管持仓规模中估值在2.00%至4.00%的债券占比最多，且呈上升趋势。 银行理财披露城投债持仓分析：分省份看，2023年一季度，银行理财对浙江、江苏、山东、重庆和四川5个省份披露持仓规模位居前五。总体来看，银行理财持仓城投债规模和占比均呈现下降趋势。分地市看，2023年第一季度，银行理财披露持仓规模在青岛市、湖州市和南京市较大。2023年一季度银行理财对遵义市城投披露持仓规模同比减少最多。 基金公司披露城投债持仓分析：分省份看，2023年二季度，基金公司披露持仓规模在江苏、浙江和山东较大。总体来看，基金公司对于城投债披露持仓规模占存量债比重呈现下降趋势。分地市看，2023年第二季度，基金公司披露持仓规模在南京市、深圳市和广州市较大，基金公司披露持仓规模在郑州市增加最多，西安市减少最多。 券商资管披露城投债持仓分析：分省份看，2023年一季度，券商资管披露持仓规模在浙江、江苏和山东较大，虽然券商资管披露持仓规模在北京、青海和甘肃从2021年二季度至2023年一季度有所增加，但是其占存量债规模比重下降。分地市看，2023年第一季度，券商资管披露持仓规模在青岛市、湖州市和绍兴市较大，券商资管披露持仓规模在广州市增加较多，淮安市减少较多。 从机构持仓产业债行业维度来看，基金公司更为偏好公用事业和产控主体，而银行理财的持仓行业分布相对较为均匀。2023年一季度，银行理财披露持仓规模中位居前三的行业分别为产业控股、房地产和公用事业；基金公司披露持仓规模中位居前三的行业分别为公用事业、产业控股和能源；券商资管披露持仓规模中位居前三的行业分别为建筑施工、房地产和产业控股。 从机构持仓产业债属性维度来看，2023年第一季度，银行理财、基金公司和券商资管中产业类国企占比均在90%左右。具体来看，银行理财对于地方产业类国企的持仓规模大于中央国有企业，前者为1137.34亿元，后者为842.27亿元。而基金公司对央企的披露持仓规模较大，为1165.71亿元，对地方国企持仓规模为868.81亿元。券商资管对地方国企的持仓规模略大于央企，二者分别为88.96亿元和74.49亿元。 风险提示：1）数据披露程度有限，无法反映市场全貌；2）券种划定存在一定主观性；3）样本统计偏误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《机构在买什么？》 发布时间：2023年8月13日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 ►【银行】戴志锋：系列刺激政策出台，前期超跌银行大幅反弹 月度行情回顾：1.本月板块表现：本月股票市场整体上涨，沪深300指数收涨4.5%，银行板块整体上涨5.6%，高于沪深300指数1.1个百分点。从银行板块估值情况看，国有行、股份行、城商行板块最新PB分别为0.57、0.58、0.67，较上月分别上调2、4、6bp。2.本月个股涨跌情况：前期超跌的银行在本轮反弹中涨幅居前。A股累计月涨跌靠前5的个股分别是紫金银行、成都银行、瑞丰银行、宁波银行、招商银行，月涨幅分别为26.69，22.77，19.18，17.47，14.55个百分点。3.本月外资持股变动情况：本月外资整体加仓银行股。本月外资加仓比例排名前5的个股分别是浙商银行、贵阳银行、常熟银行、江阴银行、张家港行，增幅分别为0.7，0.66，0.65，0.54，0.49个百分点。 行业重点政策：本月各部门集中出台了一系列经济刺激政策。政策范围涵盖住房、消费、促进民营企业发展、地方政府化债等多方面，其中中央经济工作会议关于房地产供求关系发生重大变化，没有提房住不炒；制定实施地方政府一揽子化债方案以及活跃资本市场的表述都释放了非常强烈的信号，此轮政策的大规模出台标志着政策底的到来。 上市银行重点公告：1.人事变动：兴业银行董事、行长陶以平先生因任职年龄原因，决定辞去公司董事、行长及董事会相关委员会委员职务；瑞丰银行聘任陈钢梁先生担任行长。2.业绩快报：瑞丰银行2023年1-6月实现营业收入18.92亿元，同比增长8.18%；归属于上市公司股东的净利润7.30亿元，同比增长16.80%；兰州银行实现营业收入41.40亿元，较上年同期增长3.36亿元，增幅8.83%，上半年营业收入为历年最高；实现归属于上市公司股东的净利润9.62亿元，较上年同期增长1.32亿元，增幅15.90%。 资金价格跟踪：各类资产利率价格小幅下降。1、本月国债一年期到期收益率小幅下降，期限利差略微扩大。本月国债一年期到期收益率为1.81%，较上月下降6bp，十年期到期收益率为2.66%，较上月上升2bp；期限利差为0.85%，较上月扩大9bp。2、银票转贴现利率下降。半年期国股行银票转贴现利率为1.09%，半年期城商行银票转贴现利率为1.23%，较上月分别下降41bp/40bp。3、7月货基收益率小幅下降，理财收益率总体保持平稳。7月货币基金利率（余额宝：7日年化收益率）为1.83%，较上月下降19bp，当月理财产品3个月收益率保持平稳。4、存量同业存单利率下降。7月上市银行同业存单整体存量成本下降2bps至2.39%，其中国有行/股份行/城商行/农商行成本分别下降3bps/0bps/3bps/5bps至2.38%，2.38%，2.37%，2.42%，下降幅度边际略微放缓。 信用风险跟