外部调节的货币融资主导渠道
外部调节的货币融资主导渠道 Camila Casas, Sergii Meleshchuk, Yannick TimmerWP / 23 / 164 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023AUG IMF工作文件 研究部 外部调整的主导货币融资渠道由卡米拉·卡萨斯、塞尔吉·梅勒什楚克、扬尼克·蒂默编写 由Jaewoo Lee授权分发2023年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们提供了汇率影响贸易的新渠道的证据。使用一种新颖的识别策略，该策略利用了公司在哥伦比亚大幅贬值时的外币债务期限结构，我们表明，由于本国货币贬值而对主导货币债务进行更强劲的债务重估的公司相对更多地压缩了进口，而出口则不受影响。对于出口、持有外币资产或活跃于外汇衍生品市场的企业来说，主导货币融资并不会导致进口压缩，因为它们都是通过债务重估来对冲的。 这些发现可以通过模型的棱镜合理化，该模型具有昂贵的国家验证和外币借款。从数量上看，占主导地位的货币融资渠道除了支出转换渠道外，还解释了外部调整过程的重要部分。以主导货币而不是生产者的货币对出口定价，会使主导货币融资对贸易流动的影响减弱。 推荐引用:Casas，Camila，Sergii Meleshchuk和Yannick Timmer，2023年，“外部调整的主要货币融资渠道”，国际货币基金组织工作文件23 / 164。 工作文件 外部调节的货币融资主导渠道 编制：Camila Casas, Sergii Meleshchuk, Yannick Timmer * 宏观经济学和调查数据（海报），PUC Rio，第二届DC初级金融会议，LACEA LAMES 2021年年度会议，法国银行国际经济金融摩擦研讨会，国际清算银行，英格兰银行，国际货币基金组织，联邦储备银行和联邦储备委员会征求意见。这项工作的一部分是在Casas在Rep ú blica银行期间进行的。本文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织，其执行董事会，国际货币基金组织管理层，联邦储备银行或联邦储备委员会和联邦储备系统的观点。 1Introduction 汇率变动对贸易的影响是国际经济学中讨论最广泛的话题之一。在传统模型中，由于相对价格的变化，本国货币的贬值导致企业的出口扩张和进口萎缩（Mdell，1963；Flemig，1962；Obst-feld和Rogoff，1995）。然而，标准的开放宏观经济模型没有考虑到本国货币贬值会减少那些以外币计价债务的公司的净资产，即Procedres.美元，从而通过不同的渠道影响贸易。对于以美元借贷的公司来说，本国货币的贬值增加了他们的债务负担和以本国货币融资的成本，这可能导致出口和进口的压缩。 在本文中，我们记录了汇率波动影响贸易流动的融资渠道的存在，这是一种替代机制，它超越了众所周知的外部调整的支出转换渠道，通过相对价格的变化运作。具体来说，我们表明，当公司不仅以占主导地位的货币为其交易定价，而且以相同的货币为其运营融资时-i。Procedres.，主导货币融资（DCF）——金融渠道在汇率贬值时产生不能归因于支出转换机制的贸易余额增加。 从经验上看，我们表明，尽管折旧驱动的净资产大幅减少并持续减少了非出口商的进口，但债务的重估并不影响也出口的公司的进口。该结果表明，当出口以主导货币定价时，出口可以在贬值期间提供自然对冲（Gopiath和Itshoi，2022）。1持有外币资产的公司和使用外汇衍生品合约的公司的进口也不受贬值驱动的净资产减少的影响，因为公司在财务上进行了对冲。风险敞口较大的企业的出口在贬值期间或贬值后的行为与非风险敞口企业的行为没有不同，这加强了以下假设：出口商通过其主导货币收入进行对冲，不会因生产约束而减少出口。总而言之，DCF渠道产生了贸易平衡的增加，以应对贬值，这完全是由非出口公司的进口减少驱动的。 尽管生产者货币或主导货币的粘性价格可以解释贬值后贸易平衡的改善，但出口的不敏感性只会与企业以主导货币设定价格的模型相一致。 不能单枪匹马地解释观察到的进口行为，因为DCF渠道不会导致所有公司的进口下降-仅对非出口公司。 为了阐明DCF渠道，我们构建了一个综合数据集，该数据集合并了来自哥伦比亚的高度分解的交易级贸易数据，贷款级数据，公司级资产负债表和金融对冲数据，哥伦比亚是一个几乎完全以美元计价的国家。我们使用我们独特的数据集来研究贸易对哥伦比亚比索急剧和意外贬值的反应及其对出口和进口的不同影响，这取决于公司在外币借款方面的金融异质性。3我们使用一种新颖的识别策略，利用公司主导货币债务的逻辑构成差异来研究美元借款对外部调整的影响。详细的贷款级别数据使我们能够计算由于汇率变动和期限结构之间的相互作用而导致的债务偿还增加。恰好在贬值高峰时到期以美元计价的债务的公司面临着债务偿还的大量增加。相比之下，对于那些美元债务主要在贬值之前到期的公司来说，他们的债务偿还几乎没有受到影响。由于期限结构可以被视为汇率变动的外生因素，因此主导货币融资对贸易的影响很可能被解释为因果关系。 Wecostrctseveralmeasresoffirm-levelexposretotheexchagerateshocthroghtheiri-debtedessidollar,adwefodthataicreaseiforeigcrrecydebtisgeerallyassociatedwithaadditioaldecreaseiieratioafterthedep首先，我们用公司的外国杠杆来衡量整体风险敞口，该杠杆是由外币债务与总资产的比率给出的。我们估计，该比率增加一个标准差与贬值后进口额外减少10.6％有关。接下来，我们利用外债期限结构的差异来将流动性冲击与财富（净值）冲击的负面影响分开。当贬值突然增加了公司的现金需求，因为短期内到期的贷款的还本付息支付高于预期时，就会产生流动性冲击。但是，由于债务重估对公司净资产的负面影响，贬值具有附加的负面影响，即使对于负债未立即到期的公司也是如此。财富冲击结合了流动性和债务重估冲击。与我们之前的发现一致，我们估计一个标准差较大的流动性冲击会导致进口下降4.7%，一个标准差较大的财富冲击会导致进口下降5.9%。将财富冲击分解为流动性冲击和一旦汇率企稳到期贷款的债务重估，我们。 贬值增加了进口的国内价格，但使目的地市场的国内出口价格保持不变。结果，进口收缩，而出口保持相对稳定，支出转换效应比PCP温和。3由于外币债务也几乎完全以美元计价，我们使用“主导货币”、“外国 货币“和”美元“互换。 显示，流动性冲击解释了80%的财富冲击，而债务重估仅占20%。 2014年和2015年的比索贬值提供了一个理想的实验室，以研究当贸易和债务以相同的（主导）货币计价时，黄金债务的差异如何影响进出口。贬值主要可以通过油价的大幅下跌来解释，因此这种冲击是非商品出口公司的外生事件，这是我们分析的重点。此外，金融监管限制了银行对汇率变动的敞口，因此，贬值不太可能直接导致影响实体部门的信贷收缩。这减轻了潜在的担忧，即外币借款较多的公司受到与外币借款无关的信贷供应收缩的不同影响。在油价暴跌时，由于债务的预定期限结构，其他因素影响恰好有外币债务到期的公司的可能性就更小了。因此，我们的结果不会受到控制与外币借款无关的特定公司银行信贷供应冲击的影响。考虑到所有因素，此事件使我们能够将拟议的调整机制与影响所有公司的货币危机的总体影响分开。 我们进行了一系列稳健性测试，以进一步确保我们的结果确实是由贬值引起的债务增加驱动的，而不是更普遍地由宏观经济环境驱动的。我们进行了安慰剂测试，我们用本国货币债务措施代替外币，我们发现金融异质性（就国内债务而言）并没有影响进口对贬值的反应。我们还控制了信贷供应以外的其他公司特征，这些特征可能会影响公司层面的贸易流量，例如年龄，规模和盈利能力，并且我们对DCF对进口的负面影响的估计不会受到影响。我们的结果也不依赖于2014年的大幅贬值。我们通过估计进出口的面板回归来证实我们的主要结果，这些回归是在较长时间窗口内外币杠杆与汇率变化之间的相互作用。与我们的事件研究方法一样，我们发现，在比索相对于美元贬值后，外币杠杆率较高的非出口公司会减少进口，而外币杠杆率与汇率之间的相互作用并不是决定进口和出口公司进口的因素。 为了量化影响的宏观经济规模，我们进行了简单的后包计算，并估算了外币借款导致的进口下降总额的份额。随着比索贬值，哥伦比亚的进口急剧下降了60亿美元。我们将首选规格的系数乘以每家公司的实际风险敞口并汇总。我们的估计表明，外部调整的DCF渠道解释了大约17%的下降，即10亿美元。 4总体而言，这些结果意味着DCF对总贸易有收缩性影响，但由于这种影响仅对进口而不对出口起作用，因此对贸易平衡的影响是扩张性的。 我们通过利用贷款层面数据的广泛信息，在显微镜下分析潜在的金融摩擦，以更深入地了解债务重估运作和压缩进口的机制。外汇借款通过金融摩擦向进口传导的一种方式是增加违约风险，当货币贬值时，利率上升。信贷登记处使我们能够利用同一银行在给定时间点的不同公司的利率和违约情况（外币融资程度不同）。 通过纳入银行的时间×时间固定效应。这个估计程序控制观察到的 以及未观察到的贷款银行的时变特征，例如银行特定的时变信贷供应。我们发现，由于贬值而面临更大流动性冲击的公司的违约率和利率都会增加。反映进口的结果，由流动性冲击驱动的拖欠和利率的增加也仅适用于非出口公司，而出口公司不受其外币借款的影响。金融摩擦影响进口的一种合理机制是，非出口企业的违约风险增加，这导致银行收取更高的信用利差，阻止这些企业为进口融资。相比之下，出口公司自然是对冲的，因为它们抵消了由于贬值导致的出口带来的正收入冲击降低了它们的违约概率，从而阻止了银行提高利率。 这些经验发现可以通过DCP下的DCF的简单理论框架来合理化。为了将金融渠道与支出转换渠道分开，我们以昂贵的国家验证形式建立了一个包含外币融资和金融摩擦的模型。当货币贬值时，借入外币会增加违约的可能性，并在无风险利率和企业水平利率之间形成楔子，较高的借贷成本会导致进口压缩。出口商面临积极的盈利能力冲击，这降低了贬值后的违约概率。这种自然的对冲机制使出口商免受更高利率的影响，并减少了进口压缩。 我们接下来校准我们的局部均衡模型以进行几个反事实练习。模型的主要参数是根据现有文献校准的，而外币杠杆是在数据中衡量的。校准模型允许我们研究定价和融资货币之间的相互作用，因此隔离DCF对外部调整的作用。 Wefirstconsiderfirmsthatdonotexport.Adeprectionleadstoareductionintheirnetworth,whichinturnincreasedtheirprobabilityofdefaultandthecostoffinancing,inducingacontractionin 4这个数字应该谨慎对待，因为它忽略了一般均衡效应。然而，我们认为，这种反事实行为作为一个有用的下限基准，可以理解我们渠道的宏观经济相关性，因为一般均衡效应可能会加强影响。 进口。对于出口企业而言，贬值会导致出口收入的增加，从而放松了财务约束的影响。虽然在模型的基准版本中，出口价格是灵活的，但我们也考虑了出口以主导货币定价的情况，这与哥伦比亚出口几乎完全以美元定价一致。该模型还使我们能够研究一个反事实情景，在该情景下，哥伦比亚出口商以生产者货币对其出口定价（i。Procedres.，以比索为单位）。在模型的校准版本中，DCP出口商比PCP出口商面临更高的
