建材行业周观点：政策拐点将开始叠加旺季共振

周观点：政策拐点将开始叠加旺季共振（国泰君安建材行业鲍雁辛18676684351）20230806 本文汇报 1、政策拐点将开始叠加旺季共振 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 4、浮法玻璃：旺季下游补库陆续开启，下半年盈利确定性高于价格 5、光伏玻璃：继续降库，新单提价 6、玻纤：盈利在底部区间仍需验证，Q3头部企业产销是关键 7、碳纤维：供需压力显现 《建材龙头2023年中报预测—实时更新（国君建材鲍雁辛团队）20230711》对口销售索取 1、政策拐点将开始叠加旺季共振 政策的三步走雏形：第一步zzj会议的重点是“没提什么”（房住不炒），暗示大方向；第二部住建部传递信号的重点是“要做什么”，稳定建筑业和地产，从暗示到明示，从方向到方案；接下来第三部会看到的是地方逐个落地的执行。“政策W底”迎来了第二次拐点。 进，传统的旺季叠加低基数期将到来，基本面和政策面的共振已经不远。 基本面在7月底和8月初强雨季的影响下，已经初步形成底部，伴随8月向中下旬演 政策拐点叠加旺季起点：政策从上到下的推进速度正在快于市场的预期，而建材行业的 城中村政策指导偏向于“棚改”，政策决心超出市场预期。前期在zzj会议前，对于城中村改造政策市场并不知政策更偏向于“拆”还是更偏向于“改”，但是在本周末推进城中村改造工作电视会议中，两个政策通报方向预示着政策的激进力度或许将超出市场预期：1.会议提出“采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造”，其中拆除新建的位置放在最前；2.“必须实行净地出让”。这两个政策反向的引导意味着，这次城中村改造在“棚改”和“旧改”之间显然更像“棚改”。 棚改和旧改在政策意义上有显著的不同。1.从金额来看，一线城市的棚改成本考虑到现金安置或实物安置，实际投入或达可达到10万元/平的级别，而单纯的旧改可能在2000元/平，实际实物撬动差距可以达到50倍；2.从政策意义来看，棚改带有金融化属性，这在信用扩张和政策尺度的意义上都是更积极的信号。 选股逻辑有变化：与2022年11月的第一个政策低比较，但经历了2023Q1-Q2的检验，建材的选股逻辑将大不相同，这里我们将核心推荐逻辑分为追求安全边际的水泥龙头如海螺等；以及追求弹性空间的消费建材板块如东方雨虹等防水、东鹏蒙娜丽莎等瓷砖、兔宝宝北新等。 当下我们近两周路演推水泥主要是成本领先且高股息水泥股如海螺水泥，逻辑下文将详细展开，这里兼论几点周期研究的基本常识： 的长期敏感性，领先市场1-2周作出判断； 1、周期的底都是验出来的，不是算出来的，转折点也是如此；我们只能时刻跟踪，对行业 2、龙头企业的安全边际是竞争对手给的，因此是动态变化的，历史中枢意义不大； 所以当前水泥整体淡季约6成产能利用率，海螺9成产能利用率价格打至对手现金成本逼停，大体量的水泥企业中报亏损，而海螺盈利处于盈利能力不差隐含高股息的位置，这就是底的特征，是后验的，所以当前海螺的盈利底其实比2012、2015年抬升了也是因为此； 3、龙头企业不断提升竞争力才是基业长青的根本，因此对于类同质化产品的行业而言，价格战是龙头企业的必选项，这也是我们在中国建材报撰文为产业发声的“回归理性”， 而“协同”仅是历史长河中阶段性的可选项； 尤其是在需求无增长甚至下滑的行业，龙头企业的安全垫有多厚，取决能否持续拉开差距淘汰竞争对手，因次在海螺的推荐上，此时需求的讨论其实无需讨论，总盘子20亿吨，海 螺3亿吨； 4、周期品的长期出路在于股息，尤其是在需求无增长的行业，2021年开始启动的两年的煤炭股行情的关键就是年初煤炭板块龙头开始大幅提高分红率；因此我们推海螺其实是看到了行业底部海螺隐含的高股息率，行业未能判断到底之前，此条失效； 5、周期品的胜率和赔率如熊掌鱼翅不可得兼，海螺显然是底部高胜率低赔率策略，若论弹性肯定不及消费建材如东方雨虹； 而提高赔率的方法，看“期权”：1、进一步提升分红率及给予市场明确的分红承诺；2、行业底部随时可能由央国企发起行业整合协同提升价格（2012-2015年行业整合才有16年的水泥大牛市）；之于期权兑现的时间，只能看运气； 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 2016年来最差淡季是重要的试金石：2023年Q2传统淡季，在需求环境影响下，华东华南等核心地区，水泥价格出现300元以下的情况，这在2016年供给侧改革后从未发生过，如果考虑到煤炭涨价的因素，华东华南核心地区水泥行业平均“水泥—煤炭价格差”已经跌至2016年的水平。 海螺为代表龙头盈利韧性超预期，因为产能利用率放大成本差距：但在这样行业压力的背景下，我们看到海螺水泥为代表的水泥龙头企业，却守住了较强的盈利能力：我们估算海螺Q2盈利能力或近40亿元人民币，对应吨毛利或超80元/吨，吨净利或超50元/吨。造成这样与环境背离表现的核心在于：海螺产能发挥率优先的战略有效摊销成本 （海螺产能利用率或超90%，行业平均60%以下）叠加其本身在矿山，设备，运输等方面固有的成本优势，这两者对吨成本的贡献相对于行业内普通企业，或各自能拉开40元/ 吨的成本优势，合计或超过80元/吨。 行业价格出现了见底的标志，量的继续下滑威胁有限：在龙头公司交出优秀答卷的同时，水泥行业价和量的基本面已经充分见底。从价的角度来看，判断价格已经到底部不是对照2016年价格的“刻舟求剑”，而是在今年的雨季，我们看到，错峰失效进入市场化竞价模式，而行业内已经出现现金亏损停产的企业，因此价格是充分市场竞争和产量出清的结果。 而从量的角度来看，海外水泥发展史无论是西欧还是日韩台需求顶峰到低谷下滑幅度都在50%左右，国内2023年的情况已经将这种空间释放大半，而事实上发达地区还有进一步需求修复改善的空间（人口流动+城镇化再深化）；从另一个更极端的视角来看，国内成本非常优秀的产能也就占5亿吨左右体量，需要总需求下滑80%以上才会直接威胁到成本最优秀企业的销量。 高股息预期下龙头企业估值高吸引力，向上和向下空间不对称：在海螺等龙头今年Q2的业绩检验下，以海螺为例Q2年化预测其年盈利能力或可保持在150亿人民币以上水平（这个预期对Q4的传统旺季价格预测相当保守），2022年报公司第一次将分红率提升至50%，假设维持这样的分红率，年净分红在75亿以上，公司在手净现金（现金+理财-负债）为 500亿体量水平，正常不需要备货煤炭年份经营净现金流可以超过盈利能力的150亿水平。因此目前海螺对应：股息率预期在5.5%以上，扣除净现金PE在5.8x左右，而这样的估值计算都是给予现在的行业底和盈利底假设。在中期，政策对需求的改善（水泥重回价格弹性阶段粗估需要区域需求修复10-20%）；行业密集亏损后大整合的开启；亦或者是行业整合前现金无处可花进一步提升分红比率。这些可能都是行业上修EPS或估值的核心可能。向上空间明显大于向下空间。 选股主要看成本优势和分红潜力：在行业底部买安全边际，本质是要买成本有优势，周期底部盈利有保证的公司，这里选股完全可以参照2023H1持续表现出强盈利能力的公司例如海螺水泥，上峰水泥等；同时兼顾分红率的提升和进一步潜力，这里继续优先看好龙头 企业海螺水泥。 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 中报优等生的选股策略已经取得较明显成效，低预期的瓷砖板块成效最优。 在7月的上旬我们已经提示，建材选股应优先中报着急放榜的“优等生”，也就是少数中国报预增的企业，包括东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎为代表，因为其在大环境压力极大的Q2率先从行业压力中走出，基本都是超预期表现，背后证明了子行业格局的改善或公司较强的阿尔法，这大环境改善时将积累更多的弹性。而从最近两周政策风向转暖后的表现来看，以上公司表现确实领跑行业，其中以前期市场预期和关注度最低的瓷砖超额受益最明显。 下一步找新机会：预期政策力度应该押注开工端，稳健补涨策略可考虑绝对估值 从其他涨幅相对还不明显的板块中来寻找新的投资机会，有几个思路可以进行考虑。 1.预期政策强度弹性可押注开工端：开工端是2022年至今整体需求被杀伤最惨的板块， 2023年H1统计局口径新开工面积继续下滑近25%数量级，因此其整体环境也是对政策敏感度最高的板块，如果对这轮政策底部后续的政策强度，以及落地执行预期相对较高，则还有比较强的政策预期押注给开工端，其中开工端主要包括防水板块，龙头东方雨虹和其他防水行业龙头。 2.稳健补涨策略考虑绝对估值优势的行业龙头：对后续政策落地节奏相对谨慎考虑的背景下，同样可以交易绝对估值优势的龙头企业，这里可以重点关注：北新建材，伟星新材，兔宝宝等。 3.竣工端年内的需求环境节奏还将占优：如果从年内Q3-Q4业绩兑现的角度来思考，预计需求环境稳健，且竞争格局有一定改善的竣工端业绩确定性还将保持优势，其中主要包括三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎三家中报表现优异的公司。坚朗五金和亚士创能则更多将对业绩落地的具体节奏敏感。 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格供参 东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2023年雨虹归母净利或靠近38-40亿，经营性净现金流将于净利润匹配，2024年利润端弹性将显著，而收入23年大概率创新高，是2023年行业反弹首选； 防水行业其他龙头上市公司 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励 22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023 年净利润7-8亿，对应2022年PE约12倍； 北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2023年净利润32~35亿左右，对应2022年PE12倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2023年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 3、建筑浮法玻璃：旺季下游补库陆续开启，下半年盈利确定性高于价格 当前库位下价格有支撑，旺季不排除有小幅价格弹性。进入8月，本周厂家玻璃库存 4422万重箱，对比去年同期厂库（约7000万重箱）降低40%，对比21年景气高点同期 库存（约1800万重箱）仍明显偏高，对比19-20年正常年份同期库存（约3500万重箱）高出约25%。 社会库存角度看，7月以来下游补库由贸易商和厂家共同驱动，本轮补库的变化在于：1）对于旺季预期的分歧使得贸易商/期现商等投机性补货更为谨慎，预计目前社库从低位补库到目前库位仍在5成左右，补库力度有所控制；2）加工厂接单情况看，大厂订单 要明显好于小厂，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重。头部企业7月产销率达到130%，拿单量环比修复。 供给层面看，随着玻璃盈利修复Q2玻璃复产有明显增量，本周行业在产产能回到17万日熔量体量，后续看进入Q3旺季后预计供给增量将会减少，因为抢旺季的产线已经在Q2点火，产业目前出于对明年前景的不确定复产速度预计将放缓。 因此综合库存情况看，目前库存位置可控，看Q3价格有支撑，若需求持续有温和刚需修复，不排除仍有小幅价格弹性。 信义中报发布已然验证玻璃Q2盈利环比Q1显著改善，Q3将保持盈利修复趋势。本周信义玻璃发布23年中报，23H1公司浮法玻璃实现毛利率21.6%（我们测算对应单箱毛利仍