结构融资主评级标准

主评级标准 适用范围 本报告所述评级标准提供了适用于所有结构融资交易的整体评级框架。对于不同的基础资产类型，需在本评级标准基础上，综合考虑惠誉博华信用评级有限公司（以下简称“惠誉博华”）针对各资产类别所发布的特定评级标准。 关键评级驱动因素 破产隔离与法律结构：结构融资交易的结构设计是将标的资产池与这些资产的原始权益人/发起机构的公司主体信用风险相隔离，以确保结构融资交易的主要信用风险来源于资产池，而非原始权益人/发起机构的信用风险。如无其他因素，若标的资产与发起机构信用风险实现了有效隔离，证券获得的评级则可以高于原始权益人/发起机构的主体信用等级。 资产质量：惠誉博华通过分析资产的信用特征得出基准情景下的预期损失。各评级区间将在此假设的基础上进行加压，从而使不同级别的证券能够承受相应级别压力情景下的预期损失。 交易结构：信用增级和结构特征是评估交易结构的主要考虑因素。惠誉博华对每支结构融资证券的评级反映了其是否具有足够的増信措施，以应对相应级别压力情景下资产池将经受的违约及潜在损失。 相关评级标准 《结构融资利率压力评级标准》（2022年1月） 交易对手风险：结构融资交易均涉及对交易对手的依赖性，这种依赖性可能体现为操作与运营依赖、信用风险暴露或二者的结合。因此，除了与基础资产表现相关的核心信用风险外，惠誉博华还将分析结构融资交易中与交易对手相关的风险及相应缓释措施。 操作风险：发起机构、资产服务机构等结构融资交易的参与方能够影响标的资产的表现，并进而影响结构融资交易的表现。在适用情况下，惠誉博华的分析师会对发起机构、资产服务机构等交易参与方的操作流程进行审查。 级别上限：若惠誉博华认为结构融资交易的某些特征与特定评级等级不符，则会施加本报告附录2所述的级别上限。 联系方式 结构融资分析团队Bohua_SF@fitchbohua.com 局限性 惠誉博华授予的评级受惠誉博华评级定义中所规定的限制条件的约束。适用于本评级标准的评级还具有下列局限性： 惠誉博华的评级分析是基于现行相关法律框架作出的，一般不会反映无法预见的法律变动所产生的影响。惠誉博华将法律变动作为信用事件进行分析，具体请见本报告的跟踪评级章节。前期未预见的法律变动的实施可能将对惠誉博华已授予的评级产生影响。惠誉博华若认为相关法律框架不够稳健，则可能会施加级别上限或不授予任何评级（请参阅本报告附录2）。 惠誉博华的评级分析不反映不可预见的政策风险、法律或税制变动的风险以及欺诈风险，特别是对于特殊目的载体(SPV)来说。 资产质量（包括资产池及数据充足性）、信用增级、交易结构、操作风险、交易对手方面的因素或特定法律结构问题均可能导致惠誉博华无法对交易进行评级，或在评级分析中设置级别上限。该等限制因素适用的一般情况请参阅本报告附录2。 破产隔离与法律结构 对结构融资交易进行首次评级时，惠誉博华会评估交易结构是否充分体现了以下原则。 结构融资交易的一个显著特征是：标的资产池已经与其原始权益人/发起机构的公司主体信用风险相隔离，以确保结构融资交易的主要信用风险取决于资产池本身的信用风险，而非与原始权益人/发起机构特定的信用风险相关联。除特定资产类别的评级标准中所述情况外，结构融资交易的破产隔离一般通过以下方式实现：将可识别的特定化资产池直接或间接出售给SPV，从而使该等资产及其收益不会在原始权益人/发起机构破产的情况下被作为其破产清算财产。 SPV常被视为具有破产隔离属性，得益于它的各种结构特征，因原始权益人/发起机构或SPV管理人破产而导致交易中断的风险很小。与经营类公司不同，SPV受其成立与交易文件所限，无法通过举债或筹资解决现金流短缺或资产、证券及交易结构等问题，SPV能够从事的业务活动受法律约束。上述限制使得交易避免了SPV进行与交易无关的附属活动而带来信用风险。 结构融资交易的SPV具有特定且限定的目的，即为了发行结构融资证券而成立，是独立于SPV管理人的法律实体。结构融资交易的相关风险因素主要限于SPV受让的资产池。 惠誉博华可以对采用不同法律形式SPV的各种结构融资交易进行评级。结构融资交易中的SPV一般是信托、有限责任公司、有限合伙企业或其他类型法人团体。惠誉博华的破产隔离相关分析及适用原则请参阅本报告附录1。 除非发现重大变化，否则受评交易存续期内惠誉博华不会重复此分析。 法律意见与交易文件 从受评结构融资交易的相关交易文件以及相关法律意见可以看出相关资产与原始权益人/发起机构破产隔离的程度以及交易结构的稳健度，从而能够揭示相关资产与转让人之间以及SPV与关联方之间的隔离程度。 惠誉博华进行首次评级时会审阅主要交易文件，以判断其内容与向惠誉博华提交的相关交易结构是否一致。分析师可能会就该等文件的内容向交易发起机构或其他交易方提问，或针对该等文件中对评级分析产生影响的某些条款寻求说明。 除非特定资产类别的评级标准另有规定，惠誉博华希望针对交易文件的可执行性所出具的法律意见充分考虑以下几点： •SPV所受的法律及监管制度约束；•交易文件适用的法律；•资产转让交易适用的法律。 惠誉博华希望法律意见涵盖所有相关法律。除非特定资产类别的评级标准另有规定，惠誉博华希望法律意见说明该交易中涉及的各转让行为的本质，并确认SPV受让的资产不会在原始权益人/发起机构破产时被其收回或追回，也不会在SPV的管理人或其他控制方破产时并入该破产方的资产（且SPV本身也不会在破产方破产时并入破产方）。 除非有关特定资产类别的评级标准另有规定，惠誉博华还希望法律意见说明转让人与受让人之间对资产附属担保权益（若有）转让的可执行性（包括在任何相关方破产情况下的可执行性）。 惠誉博华希望税务意见说明交易各参与方在交易中的身份及是否负有纳税责任，如果有纳税责任，则说明如何确定纳税金额。惠誉博华还希望法律意见说明特定资产类别评级标准中规定的与该类资产相关的其他事宜。 若交易相关法律顾问无法提供关于特定事宜的无保留意见，惠誉博华则会要求该法律顾问识别相关风险并说明该等风险的影响。法律风险可能导致惠誉博华无法对相关证券进行评级。 资产质量 资产类别 可以作为结构融资交易基础资产的金融资产类型有很多。以住宅及商业房产作为抵押品的抵押贷款、消费类资产（例如信用卡应收账款及汽车贷款）以及企业贷款是最常见的结构融资基础资产。惠誉博华将结构融资交易大体分为四大板块：个人住房抵押贷款资产支持证券(RMBS)、商业地产抵押贷款资产支持证券(CMBS)、企业贷款资产支持证券(CLO)及其他类型资产支持证券(ABS)。这四大板块又包含很多子板块，例如ABS板块主要包含消费类资产（如信用卡应收账款及汽车贷款）ABS等。 违约及损失分析 在结构融资交易中，基础资产的本金与利息回收款被用于偿付证券。惠誉博华一般会通过分析基础资产的信用特点得出基准情景下的资产池预期损失。基准情景是指一个能够反映惠誉博华宏观经济预期的情景。基准情景仅反映预期资产损失，不会反映交易可能存在的降低损失的结构特点。惠誉博华有关基准情景下预期损失的观点由信用评级委员会审议，审议过程通常以下列方法得到的数值为基础。 •信用评级委员会基于发起机构的历史表现分析资产组合，并基于贷款的特点为每笔贷款设定违约率及回收率，从而得出预期损失。此方法常用于对消费类ABS与RMBS交易的评级。•根据信用等级、信用意见或银行内部评分系统（仅针对高度分散的组合）为每笔资产设定违约概率及回收率。此方法最常用于CLO交易。 除基准情景（一般对应或稍低于惠誉博华的Bsf级别压力情景）外，惠誉博华还会设定严苛程度递增的不同级别对应的假设条件，并计算各假设条件下的预期损失。对于高于Bsf的评级等级，等级越高，假定条件下的预期损失越大，以确保只有在高压力情景下仍可正常兑付的证券才能获得高的信用等级。 在较高评级的压力情景中，惠誉博华会运用前瞻性的评级理念，采用一种“跨经济周期”的评级方法；在较低评级的压力情景中，则会采用基于预期的方法。换言之，较高评级情景下的损失假设对应一个能保持长期稳定并经得起时间考验的压力情景；而较低评级情景下的损失假设与评级当时得出的基础资产预期表现更为相关。惠誉博华的AAAsf和AAsf评级等级（“评级等级”包含相应子级级别）表示违约风险极低或很低，可预见的事件不太可能对偿付能力产生不利影响。 较高评级等级的预期损失通常以基准情景下预期损失的乘数表示。例如，一个资产池在基准情景下的预期损失为2%，若在AAAsf压力情景下，资产池的预期损失为基准情景下预期损失的4.0倍，相当于资产池余额的8%。如果之后基准情景的预期损失升高至2.5%，AAAsf压力情景下的预期损失可能仍将维持在8%，即压力乘数降至3.2倍。 对于基础资产同质性高且分散度高的交易类别，如RMBS及消费贷类ABS，惠誉博华会采用特定评级标准中约定的乘数。对于资产组合较不分散（仅由单个资产构成的组合以及大额贷款占比很高的组合除外）或资产组合所涉行业较为集中同时资产并非完全相关的交易类别，惠誉博华采用基于蒙特卡罗模拟相关性模型的随机方法确定较高评级情景的乘数。 虽然多数结构融资交易是由高度分散的资产池支持的，但也有一些结构融资交易的资产池集中度较高；另外还有一些交易的信用质量并不完全依赖资产池，而是与相关实体或担保提供者具有高度信用关联性。相关实体包括单一公司实体、金融机构、政府、主权实体及金融担保机构。 若交易结构并非由单一实体或分散的资产池支持，而是由集中度较高的资产池支持，则该交易与历史违约数据的相关性会减弱。这对于最初具有分散性但随着逐渐摊还而集中度不断升高的资产池同样成立。惠誉博华会运用若干特定的压力情景来评估资产池是否显著暴露于这些占比大的资产的违约风险。对于一些资产类别，惠誉博华将假设资产池中一笔或多笔大额资产违约，所假设的违约资产的笔数将取决于所分析的评级水平。 数据充足性 惠誉博华的结构融资交易评级标准假设是通过参考各特定评级标准中具体提到的数据得出的。特定评级标准中也会对数据的充足性做出描述，并说明在该特定资产类别中数据充足性方面的欠缺是否会导致级别上限。 惠誉博华对交易进行分析时，还会视情况要求发起机构提供与证券化资产池相关的历史表现数据，具体数据时间跨度要求因资产类型而异，可参阅特定评级标准。若特定发起机构的信息不充足，重要的、且至少能够跨越同一时期的市场总体历史表现数据可以提供替代性信息。 交易结构 信用增级 信用增级是结构融资交易的重要构成，它是一种为证券持有人提供标的资产池损失保护的机制。惠誉博华对证券的评级反映了标的资产池在该评级对应的压力情景下出现惠誉博华预期的损失时，相关证券有无足够的信用增级以防止违约发生。信用增级可通过内部方式（优先/劣后结构、超额利差或超额抵押）实现，也可以通过第三方以外部方式实现（担保、储备金账户）。与主体信用相关联的结构融资交易通常没有额外的信用增级，其评级一般取决于标的实体或担保提供者的主体信用等级。 结构特征 惠誉博华的现金流模型在评估各信用等级下信用增级是否充足的过程中，会体现受评交易的结构设置。如果基础模型中未包括某些结构特征，惠誉博华一般会定制现金流模型以反映该等结构特征。然而，惠誉博华若认为某结构特征在相关评级压力情景下无重大影响，则可能不会模拟此结构特征。现金流评级标准包含若干被应用于不同信用等级的压力假设，压力包括但不限于： •较高与较低的提前还款压力；•资产池利率水平压缩；•违约和损失发生时间的前置或者后置；•利率压力，用于评估未被对冲的利率风险，请参阅惠誉博华《结构融资利率压力评级标准》；•基差风险压力，用于评估基础资产和证券基准利率类型不同而导致的风险。 现金流压力因子与压力程度的具体应用取决于资产类型以及交易结构。 惠誉博华结构融资交易的评级一般会反映证券按照交易文件的约定收到本息偿付的可能性。因此，惠誉博华会为交易文件中详述的不同利息条款（即利息延期约定）建立模型，以分析其影响。对于