行业身位领先，蓄力一往无前

坚定聚焦国内市场，本土宠企强势龙头。乖宝宠物于2006年成立，起初以出口代工业务为主，2013年坚定转型国内市场，推出“麦富迪”这一家喻户晓的知名宠粮品牌。当前，公司产品已做到宠物猫狗用主粮、零食与保健品全覆盖，品牌知名度与收入规模体量遥遥领先，为本土宠食企业中当之无愧的强势龙头。 财务分析：2022年公司实现营收33.98亿元，归母净利润2.67亿元，分别同比增长31.93%、90.25%。海外工厂产能释放，境外OEM/ODM业务稳定，加上21年收购Waggin'Train成为自有品牌，整体营收水平平稳增长。受益于价格和销量的双重提升，23Q1公司实现营收9.05亿元，归母净利润0.85亿元，营收和利润持续高增，预计23年整体业绩保持高速增长趋势。 复盘美国，我国宠物行业仍处于高速发展期，百花齐放、乾坤未定。美国养宠历史可追溯至百年前，行业经历高速发展、加速整合、全渠道布局后，据Statista，宠物行业于2022年达1368亿美元，当前呈现出较低增速、高集中度、强逆周期性的多重特点。相较而言，我国仍处于行业高增速、格局高度分散的发展阶段，此处辨析三大问题，尝试讨论宠食行业分歧所在。 （1）产能过剩与否：否。仅劣质产能过剩，高端产能掣肘于高端设备与资金实力，在业内实为稀缺资源。此外，宠食相关法律法规正在陆续出台，对部分劣质产能或有加速出清影响。 （2）代工厂能否做好品牌：能。前有福贝、后有帅克，优质代工厂为品牌背书效应显著，福贝旗下的比乐自身即为国产高端粮代表。已成功转型品牌公司如乖宝、中宠、佩蒂等，收入规模与品牌效应日益拔升。 （3）做品牌线上还是线下：均不容忽视。传统消费大单品线下立品牌居多，但随着小红书、抖音等内容平台的兴起，线上成功立身的宠物品牌不在少数。然而，立品牌线上线下差异较小，线下仍具有利润率更高、距离消费者更近、渠道壁垒坚固等优势，全渠道发展仍是趋势。 乖宝宠物：领跑行业，行业品牌龙头标杆。 （1）“麦富迪”品牌力卓越，子品牌矩阵拓展顺利。公司以麦富迪为核心品牌，并以此为基布局弗列加特、麦富迪BARF等高端子品牌，完善产品矩阵。 同时，通过逐步淘汰尾部低端产品、部分中低端价格带品牌提价、提升高端品牌收入占比等方式，实现自有品牌整体价格带上移，毛利率显著提高。 （2）营销引流转向心智教育，同步补齐猫咪市场短板。公司早期开拓市场以泛营销、高投入的方式成功打造麦富迪品牌，如今费用投放力度不减，但新增内容平台、消费者教育、科学养宠理念宣传等市场培育布局，为公司发展后劲蓄力。 （3）完善线下布局，提高直营比例。公司当前渠道结构中线上占比较高，目前正在推进线下渠道建设，并提高线下渠道中直营比例以匹配提高高端品牌占比的布局。预计随着公司线下渠道布局完善，渠道结构不断优化，将使公司渠道布局更具竞争力，完成护城河闭环。 （4）境内营收规模马太效应凸显，国内市场成长有望实现飞轮效应。2022年，公司境内营收达20.39亿元（其中自有品牌17.46亿元），进入收入为提高品牌曝光度助力、品牌为收入持续高增保驾护航的飞轮区间；放眼行业，公司“领跑效应”愈加显著。 公司募投项目分析：产能、仓储、研发、信息化多方发力，竞争力持续增强。 产能方面，借力食品生产基地扩建项目缓解产能瓶颈，新建产能聚焦中高端产品，助力价格带上拓战略打法。仓储方面，大容量、智能化的仓储建设项目将优化仓储管理效率，迎合快速增长的线上消费需求。研发方面，公司将依托研发升级项目引进前沿人才、设备，优化产品结构，丰富定制化产品种类。此外，公司顺应行业数字化趋势，将通过搭建数据互通的大数据平台和系统提升整体 运营、营销和服务的效率和效益。 盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为41.62/49.24/56.84亿元；对应归母净利润分别为3.50/4.78/5.67亿元；EPS分别为0.88/1.19/1.42元/股。我们采用DCF估值法，给予上市目标价39.9元/股，上市合理市值为160亿元，结合可比公司估值法交叉验证。 风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。 主要财务指标 一、乖宝宠物：坚定聚焦国内市场，本土宠企强势龙头 （一）发展历程：代工起家，转身向内，主粮立身 第一阶段（2006-2012）：代工起家，出口全球。2006年公司前身聊城伊戈尔食品成立，公司在该阶段的主要业务是宠物食品的出口代加工。公司凭借较强的制造能力、供应链优势和过硬的产品品质，成为沃尔玛、斯马克、品谱等多个国际宠物食品品牌的OEM/ODM供货商。 第二阶段（2013-2016）：转身向内，做多主粮。2013年初，美国FDA抗生素事件导致中国宠物食品出口量大幅下滑，企业出口受阻。与此同时，国内宠物食品行业正处于从成长期到高速发展期的过渡阶段，Euromonitor显示，2013-2021年我国宠物食品市场规模从62.88亿元增长至458.00亿元，年均复合增长率达28%。在该战略转型契机期，中宠选择自建美国工厂、实现“本土化”生产和销售，乖宝转身向内、以自有品牌麦富迪发力国内市场。该阶段也是国内互联网飞速发展期，公司借势国内第一批网络宠物服务平台的兴起，享尽互联网发展红利。 第三阶段（2017-至今）：品牌扩展，布局完善。自2017年后，公司不断推进以“麦富迪”为核心的自有品牌在国内市场的布局，在国内市场的影响力大大提升；2018年公司推出“麦富迪-弗列加特”系列，推进自有品牌高端化布局；2021年收购Waggin’ Train，代理K9和Feline，营收能力进一步增强。2022年公司招股书（注册稿）发布，公司将进一步拓展宠物主粮生产产能，加强公司自有品牌建设，进一步布局国内市场，力争成为国内宠物食品行业标杆。 图表1公司精准把握入局国内市场时机 （二）产品矩阵：覆盖宠物食品全品类系列，触达中低高端市场 公司主要产品涵盖主粮系列、零食系列及保健品系列。公司自成立伊始紧跟用户需求，抓住市场机遇，专注于宠物犬用、猫用食品等高品质产品研发、生产和销售。公司主要产品涵盖了科学营养配方的主粮系列、以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等，以共计千余个单品实现产品体系全品类覆盖。 图表2乖宝产品矩阵 （三）股权结构：股权集中，高管团队经验丰富 公司股权较为集中，总体结构保持稳定。截止2023年6月，公司前三大股东分别为秦华、KKR以及北京君联。其中秦华为公司创始人，持有公司50.85%的股权，并通过聊城华聚、聊城华智分别间接持股0.89%和0.48%。此外，其子秦轩昂为聊城海昂法定代表人，秦华及其一致行动人合计拥有公司59.93%股权，为公司实际控制人。公司股权较为集中，股东结构稳定，利于战略布局的一贯性。 图表3公司上市前股权架构 高管团队专业化程度高、经验丰富。董事长秦华早年经历丰富，曾任山东凤祥集团高管，也曾挂职副镇长，有丰富的企业管理经验，自2005年以来开始涉足宠物食品生产，经历十余年的发展带领公司发展成为国内顶尖的宠物食品企业。公司其他高级管理人员均具有丰富的从业经验，白明存、寻兆勇均有多年的食品企业工作经验，对食品生产的流程极为熟悉，能有效帮助公司建立起高质量、高效的宠物食品生产流程。公司董事会秘书、财务总监也均具备10余年的对应职位工作经验，具备极强的专业性。此外，公司高管团队分工明确，产品营销、生产车间方面都有专门的副总裁负责。 图表4公司高管团队基本信息 （四）经营分析：客户集中度适中、调价机制完善，营收稳定增长 前五大客户集中程度适中，营收占比呈逐年下降趋势。2019年-2022年，公司前五大客户中沃尔玛和京东始终位居前二，从占比上看，沃尔玛比逐年下降，京东占比逐年上升，2022年天猫新晋前五大客户行列，这与公司将市场聚焦于国内的战略目标相吻合。整体上，前五大客户保持稳定，营收占比逐年下降，2022年CR5为32.32%，同比下降4.42pct。 图表5公司2019-2022前五大客户营收占比 图表6公司2022全年前五大客户情况 公司与海外客户调价机制完善。公司与海外客户在订立采购条款前都会事先订立相应的附加条款。若面临汇率波动或是原材料大幅上涨的情况，公司将启动调价机制，将成本端上涨带来的压力传导给客户。公司的议价权也取决于自身实力的大小和供应商备选的选择性。 图表7公司OEM/ODM产品定价、调价机制 公司海外业务稳定增长。公司在原有客户的基础上，积极开拓新客户资源，海外OEM/ODM营收2018-2022营收分别为6.78/6.45/9.66/11.27/10.34亿元。自2018年中美贸易摩擦，美国对中国出口商品加征25%的关税，导致公司出口产品不具备价格优势，营收略受影响；2020年乖宝泰国产能释放推动公司海外OEM/ODM营收快速增长，同比增长49.69%；2021年下半年收购公司长期供货的Waggin'Train品牌，OEM/ODM收入转化为自有品牌收入，导致2022年营收有所下降，但总体营收呈现稳定增长的态势。 图表8公司2018-2022海外业务收入 （五）财务分析：量价齐升，期待2023年业绩高增 受益于价格和销量的双重提升，营收得以稳步增长。近年来公司产品转型升级，中高端产品占比增加，2022年主要产品平均价格达24.62元/kg，同比增幅达12.94%。此外2020年，乖宝泰国产能逐渐释放，带动公司境外宠物零食销售额大幅增长。同时营销方面的投入效果显著，产品知名度和影响力提高，2022年产品销量同比增长16.88%。在价格和销量的助力下，公司营收从2018年的12.21亿增长到2022年的33.98亿元，CAGR达29.16%。 图表9公司2018-2023Q1营业收入及同比增长率 图表10 2022年公司产品价格快速提升 图表11公司2019-2022销售产品数量变动情况 毛利率增加、渠道优化助推归母净利润快速提高。自2020年起，公司零食、主粮、保健品等产品的销售价格稳步提升。2022年，得益于境外代理品牌主粮单价较高且销售占比提升、境内主粮产品提价，公司主粮平均价格提升26.84%，同年鸡胸肉、鸭胸肉等主要原材料价格下降、销售成本降低，毛利率快速提高。同时销售渠道优化，高毛利的自有品牌直销渠道占比提高。2022年整体毛利率为37.23%，同比上涨4.44%，归母净利润达2.67亿元，同比增长90.25%。 图表12公司各产品销售价格稳步提升 图表13公司2018-2023Q1归母净利润及同比增速 图表14公司2019-2022毛利率情况 期间费用率高于同行业水平，主要系销售费用率较高。公司重心转向国内后，致力于自主品牌的推广，近年来宣传、赞助等费用支出较多。2022年销售费用率16.05%（剔除计入主营业务成本的运费、快递费和港杂费），同比增加16.1pct，主要系推广公司自有品牌直销渠道。研发费用率有所降低，实际上研发费用保持增长，但营收增速较高，从而导致研发费用率降低。 图表15可比公司2018-2022期间费用率 图表16公司2018-2022期间费用率情况 二、我国宠物市场位处高速发展期，百花齐放、乾坤未定 （一）复盘美国：整合带动行业集中，全渠道布局是为趋势 美国宠物行业：历经百年，具有较强的逆周期属性。据Statista，2022年美国宠物行业规模达1368亿美元，同比增长10.8%。我们对美国宠物行业进行了复盘，将其发展分为以下三个阶段： 第一阶段（1922年-2001年）：宠物数量快速增加，宠物支出意愿持续提升，驱动宠物食品商大量出现。1922年Ken-L Ration宠物罐头品牌批量上市后，不同细分领域的宠物食品随之涌现，未来的两大宠物巨头雀巢和玛氏也抓住消费趋势，进军宠物行业。此外，非食品的宠物消费品类逐渐丰富，美国最大的宠物医院连锁品牌VCA成立，以Petco和PetSmart为代表的大型连锁宠