“水牛”难现，成长依旧

一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：7月末开始翻多A股：判断8月将可能成为新一轮上涨行情的起点。其中，翻多的逻辑是：在A股“性价比”极高的背景下，预计人民币汇率贬值压力缓释，将有利于增强其基本面驱动。能否持续？关键是国内经济周期能否在年内跨越，并进入到“被动去库”的加速复苏阶段。就目前的数据分析来看，实现的概率依然较大。 当下市场聚焦：1、“活跃市场”指引下，“水牛”要来了吗？2、“政策风”鼓动，风格要切顺周期吗？3、AI还有没有机会？方向在哪？ 二、A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛” 我们对A股市场维持乐观，简单梳理一下观点：一是国内经济筑底迹象比较明显；二是政策端发力仍在路上，将对经济复苏起到“加速器”作用；三是流动性改善预期回升；四是美国实质性衰退迹象已经出现，海外货币政策“偏鸽”；五是“多举措活跃资本市场”的政策指引。然而，继续强调不宜冒进，原因有四：（1）国内经济尚未进入“被动去库”阶段，仍处于弱复苏状态；（2）“政策市”通常均为短期逻辑；（3）美国实质性衰退迹象虽然已经出现，但下行趋势尚未形成；（4）基于我们宏观至微观的流动性框架及模型判断，资金面虽在改善，甚至明显好于去年同期，但仍难摆脱全年“净流出”状态，意味着市场所期待“水牛”大概率不会在年内出现。 三、传媒有望引领下一轮AI升浪 我们判断AI长期中枢向上逻辑不变，TMT经历过调整之后，三季度有望迎来新一轮上涨，其中传媒确定性更高， 看好的细分领域包括：游戏、出版、广告营销、影视院线、IT服务等。背后逻辑包括：（1）海外大模型商业价值凸显，倒逼国内厂商加速开发预训练大模型；（2）大模型泛化性、通用性及实用性将可能带来AI软件的较快成长，预计传媒相关应用有望在8、9月份陆续发布；（3）2023Q2传媒盈利数据普遍获得上调，期间，机构资金加大配置占比。 四、配置建议 我们判断在国内经济尚未进入“被动去库”阶段之前，成长风格仍将是市场主线，将受益于流动性边际改善、情绪面回升，以及自身相对较强的基本面支撑。同时，考虑到国内经济已经筑底，且消费将有望引领未来顺周期方向，建议左侧布局消费底仓。 （一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：看好顺序依次：（1）一是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（5）AI依然有机会，但大概率出现分化，短期传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。 风险提示 国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛”4 2.2传媒有望引领下一轮AI升浪4 2.3风格及行业配置：建议主线成长，左侧逢低建仓消费5 三、市场表现回顾5 3.1市场回顾：市场主要指数全面上涨，一级行业涨多跌少5 3.2市场估值：A股主要指数估值小幅上涨7 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升8 3.4盈利预期：多数指数盈利预期上调12 四、下周经济数据及重要事件展望14 风险提示14 图表目录 图表1：7月以来，陆股通加仓TMT板块5 图表2：TMT个股盈利上调占比的行业排名与5-7月区间涨跌幅排名对比5 图表3：本周（7.31-8.4）A股主要指数全面上涨，海外权益市场主要指数多数下跌6 图表4：本周（7.31-8.4）一级行业涨多跌少，计算机、非银金融、传媒、通信等行业涨幅居前7 图表5：本周（7.31-8.4）A股主要指数估值小幅上涨，海外主要指数估值大幅下跌8 图表6：本周（7.31-8.4）各行业估值跌多涨少8 图表7：万得全AERP接近“1倍标准差上限”9 图表8：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”9 图表9：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”9 图表10：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”9 图表11：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表12：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表13：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表14：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表15：金融的ERP超过“1倍标准差上限”10 图表16：周期的ERP接近“1倍标准差上限”10 图表17：消费的ERP接近“1倍标准差上限”11 图表18：成长的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表19：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”11 图表20：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表21：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表22：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表23：本周（7.31-8.4）主要指数盈利预期多数上调12 图表24：本周（7.31-8.4）多数行业盈利预期小幅上调13 图表25：下周全球主要国家核心经济数据一览14 图表26：下周全球主要国家重要事件一览14 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：7月末开始翻多A股：判断8月将可能成为新一轮上涨行情的起点。其中，翻多的逻辑是：在A股“性价比”极高的背景下，预计人民币汇率贬值压力缓释，将有利于增强其基本面驱动。能否持续？关键是国内经济周期能否在年内跨越，并进入到“被动去库”的加速复苏阶段。就目前的数据分析来看，实现的概率依然较大。 当下市场聚焦：1、“活跃市场”指引下，“水牛”要来了吗？2、“政策风”鼓动，风格要切顺周期吗？3、AI还有没有机会？方向在哪？ 二、策略观点及投资建议 2.1A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛” 我们对A股市场维持乐观，简单梳理一下观点：一是国内经济筑底迹象比较明显；二是政策端发力仍在路上，将对经济复苏起到“加速器”作用。包括：《促消二十条举措》、拟下调存量按揭贷款利率及上调住房公积金租房提取额度等，均有利于居民提升消费能力及降低债务负担，从而引导更多消费需求。三是流动性改善预期回升，尤其是人民币汇率贬值压力缓释之后；四是美国实质性衰退迹象已经出现，包括：生产端，ISM制造业PMI已连续9个月低于50荣枯线，尤其是产出增速已经开始下滑，后续就是产能利用率下降等；需求端，非农数据增幅已经明显收窄，意味着接下来“失业率”再创新低的概率将明显减小，筑底上升或只是时间问题。五是“多举措活跃资本市场”的政策指引，包括：印花税费率下调、T+0等均将有利于盘活存量资金，带动市场交投活跃。 然而，继续强调不宜冒进，原因有四：（1）国内经济尚未进入“被动去库”阶段，仍处于弱复苏状态，对于企业盈利的基本面改善贡献有限；（2）“政策市”通常均为短期逻辑，真正支撑市场走出趋势性行情的驱动，仍需要看政策落地后的成效，即基本面是否能按照甚至超出预期的改善。以7月PMI数据为例，生产端、就业端等改善势头依然偏弱。 （3）美国实质性衰退迹象虽然已经出现，但下行趋势尚未形成，难以对当下美联储货币政策方向，甚至全球资本流向起到明确指引。（4）基于我们宏观至微观的流动性框架及模型判断，一方面，宏观流动性总体偏松，但已经在边际收紧，“活钱”虽然在边际改善，但增长势头并不明显，且其中流向“非银”体系的资金依然较低。另一方面，根据我们测算：2023H1A股市场资金总供给，包括：内、外资、杠杆、保险、私募等，虽然较去年同期有明显改善，但仍是“净流出”状态。这意味着，市场所期待“水牛”大概率不会在年内出现。 2.2传媒有望引领下一轮AI升浪 6月下旬以来，TMT板块遭遇回调，传媒回调超过20%，计算机、通信回调超过10%。面对ChatGPT讨论热度的下降和AI应用层面“杀手级应用”的缺乏，二级市场开始博弈AI的投资逻辑。此时，AI是短期热点还是长期主线的问题亟待解决。根据我们的研究，认为我国AI市场仍处在加速发展阶段，长期中枢向上逻辑不变；短期来看，传媒确定性更强，游戏、出版、广告营销、影视院线、IT服务等行业投资性价比较高。 原因如下：（1）海外大模型商业价值凸显，倒逼国内厂商加速开发预训练大模型，伴随着国内数据量超10亿的大模型数量超过80个，大模型训练所需的网络、算力、数据等基础设施投资将进一步增加，AI长期主线有望通过板块轮动实现；（2）大模型泛化性、通用性及实用性将可能带来AI软件的较快成长，预计传媒相关应用有望在8、9月份陆续发布（参考日前爆火的妙鸭相机，其DAU达到10万、MAU已超过250万），促使该板块迎来更多确定性；（3）从二季度盈利预期数据来看，游戏、出版、传媒、计算机等行业盈利普遍获得上调，其中，游戏类被上调的占比最高超过60%。考虑到5-7月传媒行业已经经历过了阶段性调整，短期定价不充分且盈利获得上修的细分领域，包括：游戏、出版、广告营销、影视院线、IT服务等行业将有望迎来机会。 图表1：7月以来，陆股通加仓TMT板块图表2：TMT个股盈利上调占比的行业排名与5-7月区间 涨跌幅排名对比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.3风格及行业配置：建议主线成长，左侧逢低建仓消费 我们判断在国内经济尚未进入“被动去库”阶段之前，成长风格仍将是市场主线，将受益于流动性边际改善、情绪面回升，以及自身相对较强的基本面支撑。同时，考虑到国内经济已经筑底，且消费将有望引领未来顺周期方向，建议左侧布局消费底仓。 行业配置建议：（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：看好顺序依次：（1）一是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升； （3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。 （5）AI依然有机会，但大概率出现分化，短期传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。 三、市场表现回顾 3.1市场回顾：市场主要指数全面上涨，一级行业涨多跌少 A股方面，本周（7.31-8.4）市场主要指数全面上涨。主要宽基指数全面上涨，创业板指（+2.0%）、中证500（+1.4%）、科创50（+1.4%）、深证成指（+1.2%）、中证1000（+1.1%）等指数涨幅居前；主要风格指数中，宁组合（+1.5%）、小盘成长（+1.3%）、大盘成长（+1.3%）、小盘价值（+1.1%）等指数涨幅居前。市场上涨的主要原因：一方面，央行指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率；另一方面，证监会召集头部券商开会，就活跃资本市场及提振投资者信心征求意见。 行业方面，本周（7.31-8.4）一级行业涨多跌少。计算机（+4.1%）、非银金融（+4.1%）、传媒（+3.5%）、通信（+3.3%）、房地产（+3.2%）、电力设备（+2.4%）、商贸零售（+1.9%）、综合（+1.8%）、电子（+1.6%）等行业领涨，而医药生物（-2.8%）、煤炭（-1.8%）、美容护理（-1.7%）、纺织服饰（-1.3%）等行业跌幅领先。