策略周报：细数2014，回望不如向前看

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年08月06日 细数2014，回望不如向前看——策略周报（20230806） 7月政治局会议后，楼市、股市、资本市场利好政策信号不断，官媒也在随之密集发声支援。两市成交自底部放量、券商两周内近20%的涨幅，很难不让人回想起2014H2的行情。 细数2014：有些影子还存在，但更多记忆回不去。 直观上讲，当前与2014年在很多角度上存在相似之处，比如：宏观经济背景、资本市场政策、流动性环境等。宏观经济背景方面，2014年国内经济最常见的说法就是“三期叠加”，与当前宏观需求形势存在可比 性；资本市场政策方面，2014年资本市场改革、官媒频频发声，市场信心扭转、券商领涨，当前也看到了这些影子；宏观流动性方面，2014年4月定向降准、年末超预期降息，当前国内同样处于宽货币环境。 然而，细数2014，我们同样可以看到一些不一样的或无法复现的要素，其中最典型有：杠杆资金主导、利率大踏步调降、大宗品暴跌以及“极度便宜”的蓝筹估值。一）增量资金看，杠杆资金主导的现象料难重 现，市场成熟化与机构化的过程是不可逆的；二）同样是流动性趋宽，当前直接的利率手段与2014相比空间恐怕不大，即便有更多货币工具出台，也较难带来资金价格的大踏步下行；三）2014年国际油价暴跌，国内PPI步入下行通道，显然与当前库存周期接近底部的情况有显著区别；四）2014年中，蓝筹股估值与A-H溢价均在“地板上”，当前的市场虽然也在低位，但结构分化、港股更便宜、体量持续扩容都是差异所在。回望，不如向前看——小贝塔行情继续，低位顺周期为矛。 由上可知，尽管当前自上而下的很多角度，都有2014年的影子；但的确也有很多不同且无法复刻的要素。这里面有一些是不利条件，如：利 率下行空间、极度便宜的蓝筹股都制约了估值拔升的弹性和想象力；也有一些积极变量，典型的就是当下库存周期的位置更接近底部；当然，也有一些是不可逆的结构性变化，那就是随着A股机构化的推进以及体量不断扩充，由少数资金群体随随便便就能撬动的牛市已经成为了历史。 因此，我们的建议是：与其回望历史，不如向前看。 仔细回顾近两周的行情，我们注意到：724政治局会议后，市场的主线轮动顺序跟2023跨年前后较为一致，且轮动的速度明显更快。从A股熊牛 周期的角度看，当前更接近熊牛第二阶段，这个阶段的一个重要特征，就是不看“预期”看“现实”。也就是说，现阶段指数的修复很难是一蹴而就式的，需要保有一些耐心等待基本面的渐次好转。 我们判断，A股小贝塔行情窗口在接下来仍会持续，结构上我们依旧以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。需要强调的是，当前的小贝塔行情不仅仅是政策面的提振，还有来自于内外部分子、分母以及价格赔率多方 的共振。此外，Q2机构持仓进一步“出清”以及政策底前后的“反转”特征都利于再度回到低位的顺周期。 行业配置建议：不止于“政策底”，小贝塔行情继续，继续以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、医美/零售、保险；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业 金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8月1周）——科技与金融延续涨势》2023-08-05 2、《投资策略：趋势投资进阶：从行业轮动到个股择时》2023-08-04 3、《投资策略：前两轮底部拐点，外资流入的启示》 2023-08-03 4、《投资策略：机构与外资情绪同步上扬——交易与趋势周报3.0(第11期》2023-08-01 5、《投资策略：8月策略观点与金股推荐：不止于政策底，小贝塔行情继续》2023-07-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：细数2014，回望不如向前看3 1、指数中枢上移至3300附近，非银、地产依旧强势3 2、细数2014：行情究竟是怎么点燃的？3 3、回望，不如向前看——小贝塔行情继续，低位顺周期为矛8 风险提示8 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：市场情绪底部回暖9 （二）市场复盘：科技与金融延续涨势11 图表目录 图表1：本周TMT、非银、地产领涨3 图表2：2014年资本市场改革、流动性宽松、官媒发声驱动证券指数、上证指数走高（选取部分重要事件）4 图表3：近期证券指数在10个交易日内大涨18.7%4 图表4：2014年与2023年都处于宽货币环境5 图表5：2014-15年杠杆资金加速入场（单位：亿元）5 图表6：A股市场主要投资者持股占流通市值比5 图表7：当前中美利差已经到达历史极低水平，同时中国10年期国债下行空间也不比2014年6 图表8：当前库存周期所处的位置也与2014年不相同6 图表9：相较于2014年，当前AH溢价率、A股总市值均有大幅提升7 图表10：市场综合情绪指数历史走势图9 图表11：行业量价趋势与拥挤度分布情况9 图表12：TMT、中字头板块拥挤度10 图表13：泛新能源、大消费板块拥挤度10 图表14：指数全面上涨，创业板指和中证500涨幅居前11 图表15：A股指数PE估值多数上行11 图表16：风格绝对表现来看，科技TMT和金融稳定、小盘、中市盈率和亏损股占优11 图表17：行业多数上涨，计算机、非银金融、和传媒涨幅居前11 图表18：美股市场指数全面下跌，能源、可选消费和金融占优12 图表19：港股市场指数多数下跌，非必需性消费、资讯科技和原材料业占优12 图表20：商品价格多数下跌，美元指数回升，人民币汇率贬值12 图表21：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落13 图表22：标普500风险溢价回落，VIX指数回升13 策略观点：细数2014，回望不如向前看 7月下旬以来，A股出现了“翻身”的迹象，月底政治局会议近乎全方位积极表态，基本确认了又一轮“政策底”。近日，楼市、股市、资本市场利好政策信号不断，官媒也在随之密集发声支援。两市成交自底部放量、券商两周内近20%的涨幅，很难不让人回想起2014H2的行情。 1、指数中枢上移至3300附近，非银、地产依旧强势 8月月报（《不止于“政策底”》）中，我们提出：政治局会议近乎全方位的积极定调，基本确认了又一次“政策底”。但当前的小贝塔行情不仅仅是政策面的提振，还有来自 于赔率、风险偏好等多方面的共振。此外，考虑到二季度基金仓位显示低位顺周期仓位接近出清、以往政策底前后反转是最核心的特征、7-8月业绩定价权重上升，我们因此推断：A股小贝塔行情窗口在接下来仍会持续，结构上我们依旧以低位顺周期为矛，兼 顾中报业绩。 经底部放量反攻，指数中枢上移至3300附近宽幅震荡，本周海外扰动依旧，结构上非银、地产依旧强势，TMT也有补涨之势。本周政策持续加码，《关于恢复和扩大消费的措施》出台、多地表态房地产调整优化政策、四部委联合召开发布会等均推动政策预期 升温，然而海外冲击再现，惠誉将美国信用评级下调、“小非农”数据超预期，10年期美债一度冲高至4.2%，海外波动对A股形成压制。结构上，本周非银、地产链等低位顺周期板块热度延续，科技TMT接棒消费涨幅居前。 图表1：本周TMT、非银、地产领涨 本周涨跌幅(%) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 计非传通房电商综电建公有建汽钢机轻社环农银食国交家基石纺美煤医算银媒信地力贸合子筑用色筑车铁械工会保林行品防通用础油织容炭药 机金产设零 融备售 装事金材饰业属料 设制服牧 备造务渔 饮军运电化石服护生料工输器工化饰理物 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、细数2014：行情究竟是怎么点燃的？ 直观上讲，当前与2014年在很多角度上存在相似之处，比如：宏观经济背景、资本市场政策、流动性环境等。 宏观经济背景方面，2014年国内经济最常见的说法就是“三期叠加”，与当前宏观需求形势存在可比性。对应到当前，经济增长中枢同样面临下行压力，传统的地产、基建发力提振经济的手段遭遇逆风，与增长速度换挡期、结构调整阵痛期有相似之处，而海 内外也处于疫后政策消化期，宏观波动明显放大，这一背景又与2014年次贷危机后的刺激政策消化期相仿。 资本市场政策方面，2014年资本市场改革、官媒频频发声，市场信心扭转，券商领涨带动指数进攻，当前似乎也看到了这些影子。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），开启新一轮资本市场改革，随后 官媒、监管机构频频发声，扭转市场信心，券商板块在7月下-8月初、10月末-12月中迎来两波大行情（10个交易日内涨幅超15%）。对应当下，7月政治局会议提出“要活跃资本市场”后，资本市场表态积极、相关催化不断，证券日报发文称“适度加大融资融券力度，对于推动增量资金入场有重要作用”、经济日报发文称“让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱”、中国结算宣布股票类结算备付金最低缴纳比例调降至13%等一系列举措，均表明国家对于资本市场持积极态度，券商指数也在近两周内（7.24-8.4）涨幅达18.7%。 图表2：2014-15年券商指数大幅拉升，上证指数跟随启动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：近期证券指数在10个交易日内大涨18.7% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 宏观流动性方面，2014年4月定向降准、年末超预期降息奠定牛市基调，当前国内同样处于宽货币环境。2014年，4月22日、6月9日两次定向降准释放货币转向信号，10年期国债利率持续下行，社会融资成本显著降低，直至11月末，超预期降息彻底点 燃投资者做多热情。对比当前，“宽货币”同样是当前国内流动性环境最主要的特征，同时伴随7月政治局会议提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，流动性仍有望在未来延续宽松趋势。 图表4：2014年与2023年都处于宽货币环境 资料来源：Wind，国盛证券研究所 然而，细数2014，我们同样可以看到一些不一样的或无法复现的要素，其中最典型的几个有：杠杆资金主导、利率大踏步调降、大宗品暴跌以及“极度便宜”的蓝筹估值。 一）彼时市场增量资金中，杠杆资金主导的现象料难重现，市场的成熟化与机构化过程是不可逆的。2014年，配资和高杠杆此轮牛市的重要驱动力，场内融资余额从2014 年初的3449亿元升至2015年6月峰值的22664亿元，此外投资者还通过伞形信托与互联网配资等方式场外加杠杆，为股市上涨提供大量增量资金；而当前机构投资者占比明显提升，资本市场的监管也愈加严格，2014年杠杆资金主导的现象料难重现。 图表5：2014-15年杠杆资金加速入场（单位：亿元）图表6：A股市场主要投资者持股占流通市值比 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 融资净买入:ETF融资净买入:个股融资净买入 机构持股占比合计(右轴)公募基金 海外资金保险资金 私募基金 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二）同样是流动性趋宽，当前直接的利率手段与2014相比空间恐怕不大，后续即便有 更多货币工具出台，也较难带来资金价格的大踏步下行。2014年，在刚刚经历过2013 年两轮“钱荒”后，社会融资利率仍处在高位，10年期国债利率在2014年初高达4.6%