A股策略周报：春风化雨，坚定前行

A股策略周报20230806 春风化雨，坚定前行 2023年08月06日 国内：经济企稳修复持续。7月制造业PMI持续修复，经济延续复苏态势。制造业 需求的好转在PMI各分项上展现的较为全面，订单的好转已经推升企业的预期以及补库行为。此外，企业预期亦有所扭转，中小型企业的预期修复自3月以来首次反弹，大型企业预期持续上行。供给端高频数据同样证实了经济修复的场景。上游原料的开工率及产量均有边际好转迹象，甚至处于历史同期的高位，中游的汽车半钢胎高景气度持续。制造业需求的回暖，带动了上游原料的供给，开工率的上行进一步证实了商品价格的上 分析师牟一凌 涨来源于需求的边际复苏，而非供给的收紧。全方位数据的反弹暗示着这场修复仅仅只 执业证书：S0100521120002 是一个开端，并非“昙花一现”。全球制造业PMI企稳，国内出口下行或告一段落。2022年，全球进入紧货币周期，制造业景气度下行速度加快，全球需求的回落同样导致中国外需下行。随着欧美货币政策紧缩渐进尾声，制造业需求明显企稳，无疑对于中国 邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044邮箱：huyue@mszq.com 的出口是一种利好。对于需求较为敏感的中小企业，7月新出口订单PMI均有好转，出口持续回落可能接近尾声。企业对于经济前景的好转或提振其投资意愿。7月BCI前瞻 相关研究 指数同样出现好转的迹象，尤其是对于销售的预期，明显上升。此外，投资前瞻指数亦 1.策略专题研究：“做多中国”的右侧——风 有小幅的上升，尽管当下企业对于投资的预期仍然显得较为谨慎，但随着后续销售以及 格洞察与性价比追踪系列（十九）-2023/08 经济逐步自证回暖向上，有望带动企业投资意愿改善。 海外：货币政策边际转向，美元上行受阻。美国财政部公布的三季度借款计划相较 /022.行业信息跟踪（2023.7.24-2023.7.30）：电池上游价格延续回落，地产政策陆续出台- 于5月的计划高2740亿美元，总规模高达1.007万亿美元。财政部国债融资规模超预 2023/08/01 期，引发了惠誉下调美国信用评级。惠誉下调美国信用评级后，美元指数延续反弹。但 3.策略专题研究：资金跟踪系列之八十二： 值得注意的是，其中担忧的部分主要来源于：未偿国债利息占收入的比值，这反过来指 北上回流，两融“徘徊”-2023/07/31 示了一种对高利率政策的一种制约。美国非农新增人数低于预期，货币政策进一步收紧预期降温。7月美国非农数据小幅低于市场预期，数据公布后，美元指数及美债收益率均有所下跌，当前市场认为基准利率已经到达终点。两个事件的串联指示着美元的反弹已经临近尾声，对于大宗商品和风险资产的顺风将会持续。当下美国非农薪资环比增速 4.策略专题研究：民生研究：2023年8月金股推荐-2023/07/315.A股策略周报：右侧已现，跟上指数-2023/07/30 仍然处于0.4%的高位，其中商品生产行业的平均工资环比增速自4月以来持续上涨，服务基本持平。近期美国制造业已经出现回暖的迹象，而薪资进一步证实了商品需求的复苏，同时伴随美国“宽财政”的继续，对于全球制造业和出口国家的动力在重新凝聚。 政策预期的思考：要求证伪和证实，来自于仓位的不同。市场普遍投资者的对于政 策的预期：期待强有力的实际刺激以“证明”经济能够复苏；对于追逐的新兴产业的要求是，出现实质性事件可以“证伪”其逻辑。这种截然不同的要求背后，其实是仓位的不同：我们此前统计当下整个基金中位数/中证800的超额收益在6月以后更多取决于TMT板块的表现。政策预期的博弈是短期容易凝聚共识的点，其反复也是波动的来源。但是顺周期交易的投资者，应该意识到我们提示的：国内短周期见底+美元走弱+全球制造业逐步见底回升+国内政策呵护是多因素的叠加，多驱动力下将行稳致远。 做多中国，无惧波动。波动带来的是对短期损失的担忧，而真正的担忧应该是当史 诗级别机会展开时却与你无关。保持仓位，继续布局以下机会；我们推荐：第一，关注后续国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产（油、铜、铝、煤炭、贵金属、钢铁板材）。第二，受益于国内政策预期扭转，改善此前悲观预期的“低位资产领域”，尽管近期波动加大，应该布局而不是下车：非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商），房地产政策正在调整，城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等，同时关注。第三，做多中国离不开新能源产业链，而全球制造业可能在3-4季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括新能源车（整车、锂电）光伏、专业机械、工程机械、机械零部件等。 风险提示：国内经济大幅回落；海外超预期衰退；海外加息超预期。 目录 1.国内：经济企稳修复持续3 1.1工业：需求全面反弹3 1.2出口：全球需求底部企稳，有望带动出口5 1.3投资：制造业企业投资意愿或改善6 2.海外：货币政策边际转向，美元上行受阻7 2.1“紧货币”或难敌“宽财政”7 2.2非农：似乎无法支持进一步的加息9 3.政策预期的思考：要求证伪和证实，来自于仓位的不同11 4.做多中国，无惧波动13 5.风险提示14 插图目录15 1.国内：经济企稳修复持续 1.1工业：需求全面反弹 7月制造业PMI持续修复，经济延续复苏态势。7月制造业PMI逐步向扩张区间靠拢，已连续两个月回升，相较6月上升0.3个百分点。从分项来看，大部分呈现见底回升的迹象，尤其是订单、价格及库存，内需回升显著。需求回温同样体现在工业原料价格，CRB工业原料价格的企稳，PMI分项中的原料及出厂价格反弹。原料价格的上涨并未抑制企业的采购，反而推动了企业补库需求，原材料库存显著回升，暗示了企业对于后续需求从前期的悲观情绪中有所修复。7月小型企业对于生产经营活动的预期修复最为明显，中小型企业的预期修复自3月以来首次反弹，大型企业预期持续上行。制造业需求的好转在PMI各分项上展现的较为全面，订单的好转已经推升企业的预期以及补库行为，而大宗价格的企稳进一步证实了需求的边际复苏。 图1：7月制造业PMI整体企稳回升图2：新订单连续两个月回升，在手订单企稳反弹 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：工业原料价格回升原料及出厂价格反弹图4：原料库存明显好转，产成品库存企稳 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：大中小型企业预期均有所回升 资料来源：wind，民生证券研究院 供给端高频数据同样证实了经济修复的场景。有色供给改善相对明显，电解铝开工率持续上行，并攀升至近五年高位。石油沥青开工率同样出现抬升，7月开工率明显抬升，并接近2019年同期水平，相比于年初的历史低位显著改善。 粗钢日均产量亦从5月中旬持续反弹，甚至高于21年同期水平。中游的汽车半钢胎开工率仍处于高位运行，高景气度持续。 需求已经带动生产端稳步抬升。近期我们持续提示无需对经济前景过于悲观，反而应该看到积极的信号，7月的经济数据已经向市场证明了一个正在修复的场景。制造业需求的回暖，带动了上游原料的供给，开工率的上行进一步证实了商品价格的上涨是来源于需求的边际复苏，而非供给的收紧。全方位数据的反弹或也暗示着这场修复仅仅只是一个开端，并非“昙花一现”。 图6：电解铝开工率已攀升至近五年高位（%）图7：石油沥青开工率上行至历史同期水平 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：粗钢日均产量处于近五年高位（万吨/天）图9：汽车半钢胎开工率高于近五年同期（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2出口：全球需求底部企稳，有望带动出口 全球制造业PMI企稳，国内出口下行或告一段落。疫情蔓延后，全球制造业经历了一年的快速扩张，自2021年5月伊始高位回落。2022年，全球进入紧货币周期，欧美快速加息导致其国内商品需求明显回落，全球制造业景气度受其影响下行速度加快，全球需求的回落同样导致中国外需下行。随着欧美货币政策紧缩渐进尾声，制造业需求明显企稳，无疑对于中国的出口是一种利好。我们曾在 《追风赶月莫回头》中论证美国新屋数据全面反弹，地产边际好转对制造业需求有所提振，这在美国7月制造业PMI数据上同样有所体现。地产从销售至上游的营建许可的周期在半年左右，也意味着下半年美国制造业的需求在建筑行业的提振下大幅回落的概率较低。 去年至今，欧美从中国进口的工程机械设备持续处于高位，尽管在年初明显回落，但2月以来，欧洲对中国的工程机械进口再次大幅抬升，美国则小幅回暖，或许也暗含了后续欧美工业需求仍不至于失速。7月新出口订单PMI显示，中小企业均有好转，大企业则小幅下行，中小企业对于需求更为敏感，出口持续回落可能接近尾声。 图10：全球制造业PMI企稳，出口下行有望修复图11：美国制造业PMI有所反弹 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图12：2月以来，欧美工程机械进口累计同比抬升图13：中小型企业新出口订单PMI有所反弹 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3投资：制造业企业投资意愿或改善 企业对于经济前景的好转或提振其投资意愿。7月BCI前瞻指数同样出现好转的迹象，尤其是对于销售的预期，明显上升。此外，投资前瞻指数亦有小幅的上升，尽管当下企业对于投资的预期仍然显得较为谨慎，但随着后续销售以及经济逐步自证回暖向上，有望带动企业投资意愿大幅上行。5月发改委审批通过的固定资产投资项目不论从金额还是数量来看，均处于近两年的高位，后续项目正式开展，将进一步带动经济需求的上行，再次提振企业对于后续经济修复的预期。对于经济而言，消费的好转将带动整体经济修复的正反馈，而当下来看，一切似乎才刚刚开始。 图14：企业前瞻数据亦有所反弹图15：5月审批通过的投资项目金额及数量均较高 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.海外：货币政策边际转向，美元上行受阻 2.1“紧货币”或难敌“宽财政” 美国财政部三季度借款超预期，引发信用评级下调。7月31日，财政部公布的三季度借款计划相较于5月的计划高2740亿美元，总规模高达1.007万亿美元。国债融资规模大幅增加的主因是较少的财政收入以及较高的财政支出预期，此外，三季度初TGA账户余额偏低，为了满足季末的TGA账户余额能达到6500亿美元，财政部不得不提高融资规模。从本季度的国债发行期限占比来看，大部分集中在2-5年期的美债，也就意味着短期内在高利率的背景下，美国偿债压力骤增。 美国财政部国债融资规模超预期，引发了惠誉下调美国信用评级。与2011年不同的是，本轮下调信用评级的主因是对未来美国偿债能力的担忧，而非债务违约的担忧。对比惠誉和CBO对美国未来三年的财政赤字预测，惠誉对于美国的债务负担显得更为悲观。CBO在5月的财政赤字占比GDP未来三年的预测为-5.9%、-5.8%、-6.2%；然而惠誉给出的预测值高达-6.3%、-6.6%、-6.9%。净利息支出方面，CBO预计2025年仅小幅上行0.2个百分点，然而惠誉对美国利 息占收入的预测值在2025年高达10%，相对2023年上升接近2个百分点。惠誉下调美国信用评级后，市场避险需求上升，美元指数延续反弹。然而，由于债务压力上升带来的美元上涨似乎并不持久，一方面债务压力问题将是长期的，另一方面债务负担或对货币政策形成掣肘：国债利息的占比上升将是未来货币政策的最大潜在压力。 图16：TGA账户变动规模相对5月预测值超出1980亿美元 资料来源：美国财政部，民生证券研究院 图17：财政部发债集中在5年内的中长期国债，暗示短期偿债压力大 资料来源：美国财政部，民生证券研究院 图18：CBO对未来3年的财政赤字占比预测在-6%左 右，净利息支出在3%左右 图19：惠誉预期2025年美国利息占收入的比例将